2019_年文化娱乐行业投资策略：聚焦精品内容，看好行业龙头

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目录一.泛娱乐生态成熟娱乐消费趋于平稳11.1泛娱乐产业规模平稳增长，消费需求呈现多元化。11.2付费意愿提升，消费结构变化。21.3行业政策总体趋严，短期难见宽松。31.45G等技术创新将为行业带来新机遇。4二.影视娱乐优质内容为王52.1电影:票房有望继续保持增长。52.2电视剧：精品化趋势明显。72.3在线视频：付费用户规模快速增长。9三.游戏行业：付费率上升推动行业持续增长，版号暂停下老游戏流水稳定优势突出113.1暑期档手游市场增速回升，付费率增长带动行业持续增长113.2买量推广成为大厂间的游戏，头部游戏买量占比高153.3头部榜单日趋固化，老游戏较新游戏稳定性更强。163.4游戏出海持续高增长，国产手游问鼎多个细分品类。19四.出版行业：纸价下行，政策消化，在校生持续增长，教材教辅市场有望迎来复苏204.1文化纸价格从高位回落，行业成本端有望改善204.2图书零售市场整体保持良好增长势头214.3零售市场各细分领域景气度分化214.4教材教辅市场整顿基本消化，在校生人数回升有望带动行业持续增长22五.行业表现及估值235.1年初至今板块表现落后于沪深300指数。235.2相对估值水平处在低位区间。24六.重点关注公司24七.风险提示25 图图1泛娱乐主要产业规模（亿元）1图2近一年移动独立设备数量及增长率2图32018年我国泛娱乐生态各领域付费规模预测（亿元）2图42018年5-9月移动互联网app人均使用时长3图500/05后消费者休闲时间主要娱乐方式3图6换机前后app渗透率对比4图72017年12月-2018年11月国内月度票房（万元）5图8截止到2018年11月25日月票房情况5图9中国电影院荧幕数量6图10截止2018年11月25日top10院线票房（亿）7图11各行业广告收入规模8图122011-2017年在线视频行业市场规模9图13腾讯、爱奇艺付费用户规模2018年Q1-Q310图14网络视频用户内容偏好10图15中国游戏市场收入规模及增速（亿元）11图16中国游戏市场用户规模及增速（百万人）11图17移动互联网用户月总使用时长及人均使用时长12图18移动互联网各细分行业总使用时长占比12图19各类手游用户付费率13图20中国手机游戏市场收入规模及增速（亿元）14图21近期新游流水规模及新游流水占Top50游戏流水比例..............................................................................................14图22Q3买量头部手游广告投放数占比15图232018H1投放买量广告最多的公司及投放数15图242017.1-2018.8买量游戏总数16图252017.1-2018.8每款游戏激活量16图26进入iOS畅销榜Top200的游戏数量及新游占比17图27《奇迹：觉醒》、《全民奇迹》上线初畅销榜排名17图28《魔力宝贝》、《问道》上线初期畅销榜排名17图292018年各市场流水Top50手游上线时间数量占比分布（）....................................................................................18图30国产手游在海外地区的下载量与收入增长情况19图31上半年国产手游在海外收入排名20图32铜版纸市场价走势20图33双胶纸市场价走势20图34中国图书零售市场码洋规模（亿元）21图35上半年各细分领域零售码洋增长情况（）22图36K12在校生数整体走势（万人）23图372018年初至今传媒板块表现落后于沪深300指数（）..............................................................................................23图38传播与文化产业历史市盈率(TTM，整体法)24表表1重点公司计划上映影视剧6 表2全国国产电视剧发行许可证颁发情况8表32019年重点影视公司剧目9表42019年三大网络平台部分重点剧目10 一.泛娱乐生态成熟娱乐消费趋于平稳1.1泛娱乐产业规模平稳增长，消费需求呈现多元化。随着我国网络基础设施的逐步完善和移动互联网的快速发展，网络游戏、网络影视、网络文学、网络动漫、网络音乐、周边产品等“互联网+文化娱乐”业态广泛互联并深度融合，逐步形成泛娱乐产业。精品娱乐内容通过游戏、影视、文学等不同的内容表现形式，满足了消费者的多元化娱乐需求，泛娱乐生态日趋成熟。受移动网络用户高涨的碎片化娱乐需求影响，娱乐消费需求进一步细分，泛娱乐产业呈现玩法多元化趋势，行业迎来前所未有的高速发展期，生态化平台的整体协同能力和商业价值正在逐步凸显。细分领域不断出现爆发性增长热点，短视频/直播、在线视频、微信小程序等业务发展迅速。图1泛娱乐主要产业规模（亿元）数据来源：QuestMobile根据艾瑞咨询数据，2018年Q3移动互联网用户规模环比Q2末仅增长2700万台，月环比增速收窄至1以内。移动互联网月独立设备数达到13.3亿台，中国移动互联网用户总量趋于饱和。智能机的人口红利已经耗尽，未来是存量市场的竞争，，移动用户人均单日使用app时长达到186.98分钟，同比增长13.9，总量增长依靠用户使用时长的提高。内容端来看，根据QuestMobile数据统计，泛娱乐领域用户规模和渗透率同时提升：在线视频APP行业用户基数最大，达到9.4亿；在线音乐APP行业用户达到6.1亿；电子书APP行业用户达到1.9亿。新生代消费者（95/00后）的消费行为从传统的生存型物质性消费逐步转向发展型、服务型等新型消费。 图2近一年移动独立设备数量及增长率数据来源：艾瑞咨询1.1付费意愿提升，消费结构变化。我国近年来经济快速发展，居民可支配收入提升，人均文化娱乐支出金额也在不断提高。消费升级背景下，新一代95/00后为代表的用户付费意识与意愿大幅提升，泛娱乐领域付费规模快速增长，多个新兴付费行业崛起。根据艺恩数据，2018年娱乐产业规模总体预计超过6500亿元，上游内容付费市场达3400亿元。其中，视频付费规模增速40以上。目前较为成熟的付费领域为游戏和影视，尤其以移动游戏及视频网站付费增长较快，网络文学、网络音乐领域尚处在上升期，未来市场空间较大。图32018年我国泛娱乐生态各领域付费规模预测（亿元）25002000150010005000游戏行业电影票房演出票房数字阅读视频行业音乐行业数据来源：艺恩智库新一代消费者的娱乐习惯决定了未来行业的发展方向。艾瑞数据显 示电子阅读、视频服务和游戏服务三行业在暑假期间（7月和8月）人均单日使用时长环比5月呈明显增长态势，学生群体在暑假期间花更多的时间进行阅读。随着网络视频、直播、短视频等新业态的发展，由于娱乐时间基本固定，争夺目标用户时间的竞争将变得更加惨烈。图42018年5-9月移动互联网app人均使用时长数据来源：艾瑞咨询从用户需求来看，社交、资讯、视频、游戏等仍是消费者主要的娱乐需求。同时新生代消费者有着非常良好的产品付费习惯，其中，59的用户倾向于按需或次数付费，而5的用户则有3个以上平台的年付费会员。图500/05后消费者休闲时间主要娱乐方式70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%64.90%62%60.70%53.70%37.70%31.10%29.80%数据来源：企鹅调研平台1.1行业政策总体趋严，短期难见宽松。2016-2017年，国家先后出台了多项政策鼓励行业发展。电影方面， 《电影产业促进法》的实施，从法律意义上将电影产业提高到了一个新高度，从法律地位上明确了电影在文化产业中的先导性示范行动作用；电视剧方面，《关于支持电视剧繁荣发展若干政策的通知》下发，进一步指导电视剧行业发展，重点在于加强剧本扶持，优化片酬分配机制，严厉打击收视率造假行为等。2018年以来，行业政策趋严，国家广电总局出台《严肃整治网上低俗炒作、不良有害视听节目》：开展针对网络直播平台传播低俗色情暴力等违法有害信息和儿童“邪典”动漫游戏视频的集中整治行动；国税总局出台《关于进一步规范影视行业税收秩序有关工作的通知》：针对影视行业暴露出天价片酬，阴阳合同，偷逃税款等问题进行整治；证监会《再融资审核财务知识问答》：叫停上市公司在影视和游戏领域的跨界定增。短期内监管将对电影、电视、游戏、互联网等子行业有所影响，中长期来看有助于行业出清，有利于传媒行业健康发展。1.15G等技术创新将为行业带来新机遇。5G、VR/AR（虚拟现实/增强现实）、人工智能有望成为传媒产业发展重要创新领域，内容付费、IP的深度开发将使传媒行业进入内容竞争时代。2019年即将落地的5G技术，其先进性比4G具有更高的用户体验速率和峰值速率，更大的连接数密度和流量密度，以及更低的端到端时延和更好的移动性。根据Questmobile数据统计发现，更换新硬件及获得更高的网速有助于提升用户app的普及和使用。科技的更新会带动更大量的娱乐内容需求，推动影视、游戏内容在新载体进行价值流转。数据来源：Questmobile图6换机前后app渗透率对比 二.影视娱乐优质内容为王2.1电影:票房有望继续保持增长。截止2018年11月25日，票房超558亿，提前36天超过2017年票房，预计全年有望冲击600亿。据艺恩数据显示，前三季度国产片上映数量同比减少；电影投资风险依然较高，票房盈利影片占比仅为一成；内容供给中电影类型供需仍不平衡。10月在缺少优质内容支撑下，票房下滑明显，直到11月《毒液》上映，票房才重拾升势。“流量明星+IP”模式收益明显下降，影片质量对票房影响明显。图72017年12月-2018年11月国内月度票房（万元）数据来源：艺恩咨询图8截止到2018年11月25日月票房情况 数据来源：艺恩咨询2018年已有15部中外影片挤进“十亿俱乐部”，其中6部影片票房更是闯进“20亿俱乐部”。春节档的《红海行动》、《唐人街探案2》和暑期档的《我不是药神》都突破30亿大关，国产影片轻松包揽年度前三。《捉妖记2》和《西虹市首富》最终票房也超20亿。今年共有10部国产影片票房破10亿，对比之下只有6部进口片达到此量级。国产票房份额达到近年新高，而好莱坞影片在内地市场的票房表现和整体影响力均明显下滑。12月排片来看，已有《海王》、《绿毛怪格林奇》、《蜘蛛侠：平行宇宙》、《网络谜踪》等进口片确定档期，以及《武林怪兽》、《狗十三》组成的国产贺岁阵容。全年票房冲击600亿，还需看12月影片的票房表现。表1重点公司计划上映影视剧公司名称电影名称电视剧华谊兄弟把哥哥退货机甲神七飓风奇劫（11.2）欢喜猎人八佰谋杀记忆阴阳师超能太监3光线传媒昨日青空（10.26）保持沉默叶问外传：张天志（12.21）风中有朵雨做的云雪暴华策影视地球最后的夜晚绝代双骄最长一枪宸汐缘我爱喵星人完美芯机人北京文化无名之辈（11.16）爱我就别想太多流浪地球爱无痕特警队澳门故事妈阁是座城烟花易冷数据来源：公司公告艺恩咨询2018年上半年国内院线投资保持较高增速，院线集中度进一步提升，随着各大影院基本完成对各级城市的覆盖，未来在硬件及服务方面具备优势的头部院线有望取得更高的市场占有率。三四五线城市票房同比增速更高，成为拉动国内票房增长的主要力量。重点布局三到五线城市的大地系及横店系院线市占率上升较多。图9中国电影院荧幕数量 6000060.00%5000048.43%50.00%4000041.27%40.25%40.00%3000032.10%33.67%30.00%26.76%2000023.31%20.60%20.00%1000010.00%00.00%电影屏幕数同比增速数据来源：艺恩咨询根据猫眼统计数据，截止11月25日全国院线票房521.94亿元，万达院线票房70.60亿元，占比13.5，TOP3院线票房占比31.3，整体票房继续向头部院线集中。随着影院建设增速的回落，行业内整合是未来院线行业的趋势，行业集中度会进一步提升，头部院线能够获得更多上游资源，降低采购成本，垂直化管理有助于提高经营效率。图10截止2018年11月25日top10院线票房（亿）80706050403020100数据来源：猫眼2.1电视剧：精品化趋势明显。电视剧播放市场趋于饱和。自2015年“一剧两星”政策代替“4+X”政策开始实施，电视剧产量呈现逐年下滑趋势。2018一季度我国共有54部，2230集电视剧被颁发发行许可证。播放时间渠道和时间减少倒逼影视公司必须产出更多精品内容才能抢占市场，减少粗制滥造的作品。同时网络平台的付费点播模式也对电视剧制作企业提出了更高的质量要求。大剧网络播放量逐年飙升，且头部大剧播放 量更加集中，优质的头部大剧成为各平台竞相争夺的资源。在以全网热度替代传统的播放量数据以后，电视剧本身质量更为重要，精品化是未来的主要趋势。表2全国国产电视剧发行许可证颁发情况年份部数集数2011469149422012506177032013441157702014429159832015394165402016334149122017314134702018Q1542230数据来源：国家广播电影电视总局电视等传统媒体广告收入规模自2016年起进入拐点。根据艾瑞咨询的测算，从2015年开始到2019年，电视广告行业收入增速基本为负，收入规模不断下降。电视广告收入下滑将持续影响传统电视台对于电视剧的采购预算。而近年来崛起的以优爱腾为代表的互联网视频平台，受益于网络广告规模的快速增长，拥有更大的电视剧采购话语权。图11各行业广告收入规模数据来源：艾瑞咨询从主流卫视2019年招商会的情况来看，2019年将有超过60部的剧目在各电视台播出。年代剧是明年的热点，《江河水》、《国宝奇旅》、《伞兵魂》等献礼剧和《人民的财产》、《深渊行者》等国家题材在2019年仍是卫视布局的重点。独播仍是主趋势，招商剧中独播剧的数量超过70，湖南卫视22部待播剧里，仅有2部与其他卫视联 播，东方卫视独播剧达7部。2019年古装剧退热，献礼剧扎堆播出的电视剧播出格局基本确定。表32019年重点影视公司剧目公司名称剧目名称拟播放平台华策影视绝代双骄湖南卫视慈文传媒风暴舞东方卫视新丽传媒芝麻胡同东方卫视、北京卫视庆余年东方卫视、浙江卫视渴望生活东方卫视、浙江卫视幸福蓝海国宝奇旅江苏卫视我要和你在一起江苏卫视万达影视伞兵魂江苏卫视数据来源：犀牛娱乐上市公司公告2.1在线视频：付费用户规模快速增长。据比达咨询数据显示，2017年网络视频付费市场规模达213.7亿元。截止到今年三季度，爱奇艺披露的付费会员人数为8070万，腾讯视频披露的付费会员人数为8200万，付费人数呈现快速增长趋势。未来随着用户规模扩大，用户使用黏性增加，在线视频带来的商业资源不断升值，预计2019年市场规模将继续扩大，网络视频付费规模将达646.8亿元，付费用户规模将达2亿人。同时用户对视频内容需求将更加多元化，市场将加速细分，进入精品化时代。图122011-2017年在线视频行业市场规模数据来源：比达咨询QuestMobile数据显示，9月爱奇艺APP月活跃用户数高达5.46亿，继续保持在线视频行业第一的位置；腾讯视频与优酷APP位列第二、第三，9月月活跃用户数分别为5.40亿和5.04亿。视频付费市场潜力巨大。与此同时，付费剧增长迅猛，其中原创网络剧、独家综 艺成为吸引用户付费的核心内容。优质内容依然是网络视频用户付费的第一驱动因素。图13腾讯、爱奇艺付费用户规模2018年Q1-Q39000800070006000500040003000200010000Q1Q2Q3爱奇艺腾讯数据来源：公司公告图14网络视频用户内容偏好81.10%72.60%68.50%61.80%46.20%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%电影国产剧综艺节目新闻资讯节目UGC数据来源：艺恩咨询从2019年各视频网站片单看，依然手握众多高质量的剧集，会员独占的收看属性具有聚众和引爆内容的优势。视频网站凭借雄厚的资金实力，2019年影视片单分量十足。在许多大剧背后都有视频网站参与投资的影子，网台联动是未来影视剧行业重要的发展方向。表42019年三大网络平台部分重点剧目平台名称剧目名称优酷白夜追凶2、司藤、头条都是他、藏地密码、我不能恋爱的 女朋友、强风吹拂、上锁的房间、民国少年侦探社、他看见你的声音、PTU机动部队、天雷一部之春花秋月、等等啊我的青春、最动听的事、天醒之路、平妖传、青囊传、天坑鹰猎、长安十二时辰、平凡的荣耀爱奇艺黄金瞳、破冰行动、外八行、租界少年热血档案、风暴舞、七月与安生、烈火军校、蜜汁炖鱿鱼、爱情公寓5、小欢喜、人民的财产、大江大河、渴望生活、唐人街探案、霍元甲、新白娘子、两世欢、鬓边不是海棠红腾讯视频九州·斛珠夫人、三生三世枕上书、知否、双世宠妃、孤城闭、庆余年、九州缥缈录、大秦帝国之天下、将夜第二季、全职高手、致我们暖暖的小时光、夜空中最闪亮的星、鬼吹灯之怒晴湘西、古董局中局、恶魔法则、绅探、乌云遇皎月、刀锋上的救赎、大江大河、人民的财产、国家行动、小团圆、天龙八部、仙剑奇侠传一数据来源：犀牛娱乐视频网站三.游戏行业：付费率上升推动行业持续增长，版号暂停下老游戏流水稳定优势突出3.1暑期档手游市场增速回升，付费率增长带动行业持续增长2018H1我国游戏市场整体收入规模1050亿元，同比增长5.20，增速进一步放缓。游戏玩家规模达5.27亿人，同比增长4，用户规模增长维持在一个较低但稳定的水平。手游仍是游戏市场的增长主力，但增速继续放缓，今年前三季度手游市场收入规模866.7亿元，增速较去年同期进一步放缓至14.25。图15中国游戏市场收入规模及增速（亿元）图16中国游戏市场用户规模及增速（百万人）37.97%37.65%250033.96%35.13%40.00%35.00%200030.00%22.90%23.00%150017.68%25.00%20.00%10002036.15.20%15.00%1655.714075001144.8105010.00%831.7446.1602.85.00%00.00%游戏行业收入规模同比增速46.60%600527.450.00%50032.20%34.20%40.00%40030.00%30014.30%20.00%2009.50%6.70%1003.60%4.00%10.00%00.00%数据来源：GPC、CNG&IDC数据来源：GPC、CNG&IDC用户规模（百万人）同比增速 移动互联网用户在线时长持续增长，但玩家整体游戏时长增长受阻。根据QuestMobile数据，2018年9月移动互联网用户人均日使用时长达291分钟，较今年6月小幅增长1.3分钟，较去年同期同比增长26.7，已经逼近5小时关口。分行业来看，短视频的兴起成为了推动用户在线时间增长的主要动力，受短视频快速增长的挤出效应影响，包括游戏在内的部分泛娱乐在线时长或小幅萎缩。以拥有《王者荣耀》等头部游戏的即时战略类游戏为例，其占用了的移动互联网用户总使用时长的2.7，较去年减少1.2个百分点，整体使用时长有所减少。与去年同期相比，“吃鸡”类生存射击类游戏的火爆使得这一品类成为了今年前三季度手游市场用户规模及使用时长增长最为显著的细分领域，但该类游戏短期内由于多重原因收费盈利能力受限，一定程度上占用了原本用于重度游戏的游戏时间，影响了手游市场整体收入的增长。图17移动互联网用户月总使用时长及人均使用时长数据来源：QuestMobile图18移动互联网各细分行业总使用时长占比数据来源：QuestMobile 考虑到国内游戏市场用户规模及使用时长的增长空间比较有限，用户付费率及付费能力的增长成为推动手游乃至整个游戏市场持续增长的主要动力。QuestMobile将玩家根据每周游戏时长分为重度手游用户（日均游戏时长超过120分钟）、中度手游用户（日均游戏时长30-120分钟）、轻度手游用户三类（日均游戏时长小于30分钟），其中，重度手游玩家付费率达48，付费率上升最快，较去年同期增长了近10个百分点。中度、轻度玩家付费率分别为35.2、26.2，均实现同比较快增长。重度手游玩家是游戏厂商重点发展的客户群体，其较快的付费率增长说明了游戏公司通过丰富游戏内容提升游戏时长从而刺激用户消费的策略是行之有效的。重度手游玩家用户粘性较强，在付费习惯养成后有望在今后持续而稳定地为游戏贡献收入。各类玩家付费率均未超过50，未来增长空间仍十分广阔。根据伽马数据提供的手游市场规模及用户规模推算，今年上半年手游市场ARPU值为138.3元，同比增长7.11，维持正增长。根据ARPU=付费率*ARPPU，同时考虑到三类手游用户的付费率增长均较快，预计付费用户的付费能力（ARPPU）增长对行业收入增长的贡献程度可能小于付费率增长。图19各类手游用户付费率数据来源：QuestMobile2018Q3手游市场增速明显回暖，Q3单季度实现销售收入356.1亿元，同比增长16.6，环比增长9.7，增速为近6个季度最高。 我们认为，行业增速短期回升主要是由于各大游戏厂商共同发力暑期档，期间新游上线数量较多，新游质量较高，推广力度较大等多重因素共同带动暑期档新游流水贡献超预期所致。而各大游戏公司之所以共同发力暑期档一方面是因为暑期档为游戏行业传统旺季，玩家在线时间较长，新游投放效果相对较好；而另一方面则是因为今年版号审批暂停后，二季度新游特别是优质新游的投放力度放缓，玩家比往常更加渴望优质新游的出现。在这种情况下，各大游戏厂商纷纷发力暑期档，并在新游上线前的口碑推 广，上线后的买量推广上投入了更多的资源，这才带来了手游市场大幅回暖。考虑到版号审批重开时间尚不确定，在经历了暑期新游的密集上线后，市面上有版号但尚未上线的优质游戏资源进一步减少，四季度新游上线数量或出现环比减少，且近年来新游生命周期进一步缩短，结束推广期后流水快速下滑现象较为普遍，四季度新游贡献的流水规模及占比或大幅减少，Q4手游市场收入规模或出现环比小幅下滑。图20中国手机游戏市场收入规模及增速（亿元）400356.125.00%35019.70%20.00%30025015.00%12.50%20010.90%9.7100%.00%8.20%7.20%1506.60%5.30%4.88%5.00%4.10%100500.00%-3.53%0-5.00%数据来源：GPC、CNG&IDC手游市场收入QoQ增长率图21近期新游流水规模及新游流水占Top50游戏流水比例16141210864208月9月10月12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%新游流水（亿元）占Top50游戏流水比例数据来源：CNG 3.2买量推广成为大厂间的游戏，头部游戏买量占比高手游产品获取新增用户主要依靠渠道导流及投放效果广告（即买量）。随着手游市场逐步进入存量竞争阶段，用户获取难度加大，围绕推广资源的竞争日益激烈。买量推广方面，手游是移动互联网行业投放广告最为积极地子行业，在所有促进App下载的广告中，手游广告占全部行业的49，下载量前200的手游占所有手游广告投放量的55。广告投放量最大的公司基本为大厂占据，除了游族、三七等原本在买量推广方面就有着丰富经验的公司外，如网易、腾讯等行业龙头也纷纷加强了效果广告的投放力度，围绕优质广告资源开展的买量已经基本上成为了大厂之间的游戏。图22Q3买量头部手游广告投放数占比图232018H1投放买量广告最多的公司及投放数60555041402930201712100Top10Top20Top50Top100Top200盖娅互娱星辉天拓柠檬微趣网易移动游戏上海游族010002000300040005000广告投放数数据来源：AppGrowing数据来源：AppGrowing在今年版号审批暂停后，参与买量的游戏总数较去年年底的峰值出现一定程度下滑，但暑期档买量游戏总数出现明显回升。单款产品平均激活量持续稳中有升态势，我们认为是单款游戏的点击激活率有所增长所致。考虑到广告平台为追求平台收入最大化，往往会综合考虑展示效率（点击率等指标）与买量单价（CPA价格等），而买量单价始终维持在高位，在单用户付费水平没有很大提升的前提下，短期内买量价格进一步上升的空间已经比较有限。而为了更好地吸引用户的眼球，提升展示效率，游戏本身的质量与广告素材的质量就显得尤为重要。游戏大厂研发实力较强，推广经验丰富，在游戏质量与广告素材质量方面具备一定优势。随着大厂精品游戏占据买量市场更多的市场份额，大厂新游的推广能力得到一定提升，同时，展示效率更好的精品游戏有能力在满足广告平台收入最大化的前提下将买量单价 控制在合理范围内，从而使得游戏公司在加价以扩大广告投放力度与控制投放价格以缩短买量回本周期之间拥有更多的选择余地，有助于公司控制成本，提升综合盈利能力。渠道方面，为顺应监管加强游戏资质审核的方针，抵制换皮等同质化游戏泛滥的现象，各大渠道对上线游戏的审查力度近年来不断加强，叠加受到版号审批暂停的冲击，各渠道上线新游的数量出现较大下滑。在这一背景下，各渠道纷纷选择将主要推荐位交给大厂的精品游戏，力求做高少量精品游戏流水以对冲新游总量减少造成的总流水下滑。有部分渠道还主动加强了对精品游戏及游戏大厂的搜索曝光度，如：在最新的iOS12版本中，用户利用搜索功能时，推荐游戏介绍（Story）及开发者名片（Developer）的显示级别将优先于关键字检索，在这一模式下，精品游戏及大厂在推广成本未增加的前提下，其曝光度将得到一定提升。图242017.1-2018.8买量游戏总数图252017.1-2018.8每款游戏激活量数据来源：热云数据数据来源：热云数据3.2头部榜单日趋固化，老游戏较新游戏稳定性更强。根据伽马数据统计，在单个季度内进入过iOS畅销榜Top200的游戏数量呈递减态势，从2017Q1到2018Q3，单个季度内进入过日畅销榜Top200的游戏数量从1214款下滑至862款，在榜游戏数量下滑接近30。而进入榜单的新游数量总体上也呈现下滑态势，有相当一部分老牌经典游戏已经确立了其在畅销榜单上的稳健地位，新游冲榜难度有所增加。 图26进入iOS畅销榜Top200的游戏数量及新游占比140014.00%12141200108512.00%965951941100087086210.00%8008.00%6006.00%4004.00%2001441022.00%537178546600.00%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3游戏数量新游数量新游占比数据来源：CNG对于成功进入畅销榜前列的新游，其流水稳定性较前几年有所下滑。如2014年推出的《全民奇迹》与今年推出的《奇迹：觉醒》，两者均为掌趣科技旗下天马时空研发、ARPG玩法、“奇迹”IP，但后者在iOS畅销榜单上的排名下滑速度远快于前者当年表现。同样的，《问道》（2016推出）与《魔力宝贝》（2018推出）同样由知名游戏IP改编，回合制玩法，但相较于《问道》目前仍维持在iOS畅销榜Top30左右，《魔力宝贝》已经基本上跌出Top100，两者的月流水已经不在同一体量上。其他类似的，像是网易今年推出的旗舰级手游《楚留香》在畅销榜排名的衰减速度相比前几年推出的《梦幻西游》、《大话西游》等作品要快了许多。图27《奇迹：觉醒》、《全民奇迹》上线初畅销榜排名图28《魔力宝贝》、《问道》上线初期畅销榜排名16111621263136414651奇迹：觉醒（2018/天马/ARPG）全民奇迹（2014/天马/ARPG）16111621263136414651魔力宝贝（2018/腾讯/回合制）问道（2016/吉比特/回合制）数据来源：七麦数据数据来源：七麦数据 我们认为，近年推出的部分头部畅销手游之所以较前几年的头部产品流水稳定性要差，并不是因为其在IP影响力、运营能力或是游戏质量上存在明显差异，而是因为当年的畅销手游率先入场，掌握了一批拥有多年端游经验，用户忠诚度高，付费能力不俗的核心用户群体，并通过持续运营将他们的游戏时间与游戏深度绑定。而随着近年来手机游戏覆盖群体的持续扩大，新游戏的玩家多是手游市场的原生玩家，追求快餐化的娱乐体验，用户忠诚度较低，在经过几个月的游戏体验，对游戏的新鲜感大幅下滑后，便较为容易出现用户的大量流失，造成游戏流水较难维持在较高水平。此外，新生代手游玩家的这一特征已经被许多游戏公司充分认知，公司在设计产品时也倾向于将付费点前置，在短期内做高流水，再通过丰富的新产品来保证公司整体流水的相对稳定。对于网易、吉比特、完美世界等拥有一款或以上能够长期稳定在iOS畅销榜前列的手游产品的公司，它们的这些长线产品的生命周期或可比肩端游达到5-10年的较长时间，特别是在目前市场上版号资源相对不足的情况下，此类公司的业绩稳定性会比较突出。而对于目前并无此类长线产品的公司，产品储备的丰富程度将与其中短期业绩高度相关。虽然国内的头部手游市场日趋固化，但与欧美市场相比，新游市场的活跃度仍然遥遥领先。在流水Top50的游戏中，中国仍有超过30的游戏是在今年发售的，而在美国，这一比例仅有不到5。中小游戏抓住行业尚未完全固化的这一时间点，通过一两款爆款游戏从而跻身行业第二梯队仍然大有可为，通过SLG等运营周期较长，社交属性明显的游戏来打造属于自己的长线爆款产品也具备充分的可行性。图292018年各市场流水Top50手游上线时间数量占比分布（）1009080706050403020100全球中国美国日本俄罗斯巴西印度2018年2017年2016年2015年及以前数据来源：CNG&&Newzoo 3.2游戏出海持续高增长，国产手游问鼎多个细分品类。伴随着国内手游市场增速放缓，游戏出海探寻新的增长空间已成为国内游戏大厂的必备技能。上半年，手游出海依旧成绩斐然。从下载量看，国产手游在印度、印尼等新兴游戏市场下载量增长迅速，在两地的下载量分别同比增长89、77；在部分头部精品游戏的带动下，国产手游在部分成熟市场的下载量也增速喜人，国产手游在美国的下载量同比增长54。从收入看，国产手游收入增长较快的主要是成熟市场，在美国收入同比增长52；在日本同比增长34；在韩国同比大幅增长153；在西欧多国也实现约50的增长。图30国产手游在海外地区的下载量与收入增长情况数据来源：Appannie从产品看，国产头部手游产品会选择出海目标国度较为强势的细分游戏品类，在原有成熟玩法的基础上进行微创新并结合本地化的精细化运营，从而在同类产品中脱颖而出，甚至战胜原有头部游戏。上半年国产手游出海收入最高的几款游戏中，《王国纪元》、《火枪纪元》、《列王的纷争》均为欧美最受欢迎的SLG玩法，跻身同类玩法第一梯队；《碧蓝航线》为在日本火爆的类“舰C”产品，曾一度登顶日本畅销榜，在同类游戏中表现最好，游戏相关周边的高速发展也可以媲美“舰C”发展初期；《仙境传说RO：守护永恒的爱》系国内游戏公司研发的韩国头部IP游戏，与同样是国内公司研发的《奇迹：觉醒》共同成为今年韩国端改手IP仅有的爆款。国产手游成功打入海外成熟市场说明国产手游在研发及运营方面已进入世界一流梯队，未来国产手游精品同时上线国内外地区或成为标配。在版号收紧的情况下，先国外后国内也有可能成为部分实力强劲的游戏公司新的发行策略。 图31上半年国产手游在海外收入排名数据来源：Appannie四.出版行业：纸价下行，政策消化，在校生持续增长，教材教辅市场有望迎来复苏4.1文化纸价格从高位回落，行业成本端有望改善文化纸纸张价格自2017年以来出现较大幅度上涨，影响了出版行业整体毛利率。2018年下半年，文化纸价格开始回落，目前已回落至2017上半年水平。纸张价格下滑有望促使出版行业成本端压力降低。图32铜版纸市场价走势图33双胶纸市场价走势8,000.007,500.007,000.006,500.006,000.005,500.002016-11-232017-01-232017-03-232017-05-232017-07-232017-09-232017-11-232018-01-232018-03-232018-05-232018-07-232018-09-235,000.00铜版纸市场价（北京：雪鹰105g）双胶纸市场价（北京：云时代70-100g）8,000.007,500.007,000.006,500.006,000.005,500.002016-11-232017-01-232017-03-232017-05-232017-07-232017-09-232017-11-232018-01-232018-03-232018-05-232018-07-232018-09-235,000.00数据来源：Wind数据来源：Wind 4.1图书零售市场整体保持良好增长势头上半年，我国图书零售市场零售码洋增速11.37，较2017年有小幅回落，但增速仍维持在10以上，维持良好增长势头。图书市场畅销书码洋集中度进一步提升，销量排名前1的图书贡献了52.93的码洋，较2017年上升1.23个百分点。从零售渠道上看，实体书店零售额近年来持续小幅波动，上半年实体书店销售码洋增速由2017年的2.33下滑至-2.93；网店渠道仍保持20以上较快增速，增量主要来自第三方图书零售平台。图34中国图书零售市场码洋规模（亿元）数据来源：开卷4.2零售市场各细分领域景气度分化大众图书市场码洋占比最高的四类细分市场分别为少儿、社科、教辅教材以及文学类图书。其中，社科类及教辅教材图书的零售额稳步增长，而作为去年增长主力的少儿及文学类图书增速出现不同程度下滑。少儿类图书码洋增速放缓至14.47，但码洋比重上升至26.25，仍然贡献了约1/3的增量市场，为图书零售市场第一大品类。文学类图书增速下滑至-1.21，增速回落超过14个百分点。我们认为，少儿及文学类图书销售码洋增速下滑受到多重因素影响：一方面，增值税优惠政策的延期落地影响了图书公司新书的出版上市进度，民营图书公司由于被分类为图书零售公司，受政策的影响较大，进而影响了民营出版布局较为深入的文学、少儿类图书领域的码洋增长。另一方面，数字阅读、短视频等新兴娱乐方式对于文学、少儿类图书等以休闲娱乐为目的的图书替代性较强，对图书销售造成了一定分流。社科类图书保持良好增长主要是由于上半年主题类、政策类读物出版受政策支持力度较大，使得出版社在新书出版选题时有所偏向。 图35上半年各细分领域零售码洋增长情况（）数据来源：开卷整体上看，图书市场整体保持良好增长势头，头部畅销书码洋集中度进一步提升，利好畅销书打造能力强的头部公司。随着增值税优惠政策落地，新书出版数量回升，民营图书公司业绩增长有望回升。4.1教材教辅市场整顿基本消化，在校生人数回升有望带动行业持续增长2017年秋季起，教育部开展教材教辅违规征订专项整治，此次整治涉及地区广，整治力度大，湖南省作为本次整治受冲击较大的地区，当地相关上市公司中南传媒的教材教辅业务受到较大冲击。经过一年的整顿期，本次整改所带来的政策影响已得到基本消化。我国K12在校生数规模在2014年迎来阶段性低点后触底反弹，此后连续数年持续正增长，且增速逐年递增。K12在校生人数的触底反弹首先带来的是小学低年级生的增长，而在校生数连续多年的增长意味着这种增长已经由小学低年级逐渐传递至高年级，乃至初、高中生数的增长，而高年级学生对教材教辅的需求远大于低年级。K12在校生整体规模的增长及在校生结构逐步向高年级传导有望带动未来教材教辅市场的持续增长。我国K12阶段教材教辅的部分出版及发行业务一般由各省所辖新华书店集团负责，具有相关业务的公司如湖南省的中南传媒、江西省的中文传媒等公司有望长期受益。 图36K12在校生数整体走势（万人）192001900018800186001840018200180001780017600174002012201320142015201620172.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%在校生数同比增长率数据来源：教育部五.行业表现及估值5.1年初至今板块表现落后于沪深300指数。今年传媒板块整体呈现单边下跌行情，截止到11月26日，板块整体下跌幅度为33.89，全部子板块出现下跌，电影动画、广播电视、整合营销、平面媒体、互联网，分别下跌38.87、35.93、32.87、25.70、36.03，传媒板块整体表现落后于沪深300指数，同期沪深300指数下跌23.08。图372018年初至今传媒板块表现落后于沪深300指数（）0.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00-35.00-40.00-45.00数据来源：WIND资讯 5.1相对估值水平处在低位区间。从行业整体的历史市盈率看，文化传媒产业目前的市盈率21.73倍,板块估值正处于底部区间。我们重点关注的两大细分板块电影与娱乐网板块与网络游戏板块的估值分别为23.04倍、25.02倍，均处于历史低位。从文化传媒板块与A股整体估值水平的偏离度看，最高值出现在2014年初的3.92倍，前一个高点出现在2015年8月，偏离度为3.47倍，目前与A股的偏离度为1.59倍，从相对估值水平看，随着近两年文化传媒板块的大幅回调，板块的相对估值水平已大幅回落。虽然传媒板块近期政策压力尚存，但行业整体持续增长势头良好，我们维持文化娱乐行业“增持”评级。图38传播与文化产业历史市盈率(TTM，整体法)文化传媒指数电影与娱乐指数网络游戏指数全部A股180160140120100806040202018-09-012018-06-012018-03-012017-12-012017-09-012017-06-012017-03-012016-12-012016-09-012016-06-012016-03-012015-12-012015-09-012015-06-012015-03-012014-12-012014-09-010数据来源：Wind六.重点关注公司光线传媒：公司作为影视内容制作行业龙头企业，2019年具有雄厚的项目储备。目前公司影视剧业务发展良好，猫眼业务锦上添花，拓宽线上渠道，我们预测光线传媒2018-2019年公司每股收益为0.86元和0.37元，给予公司“谨慎增持”评级。北京文化：公司在电影方面持续推出《战狼2》、《我不是药神》、《无名之辈》等佳作，2019年初将有《流浪地球》影片上映，同时公司三部曲作品《封神》项目也在有序推进，我们预测北京文化2018-2019年公司每股收益为0.55元和0.69元，给予公司“谨慎增持”评级。万达电影：公司作为国内院线行业龙头企业，市占率持续提升，若电影资产完成注入完成，可构成电影行业全产业链生态。我们预测万达电影2018-2019年公司每股收益为0.94元和1.32元，给予公 司“谨慎增持”评级。吉比特：公司作为游戏研发及运营企业，旗下雷霆游戏运营平台目前运营了《问道手游》、《地下城堡》、《不思议迷宫》、《地下城堡2》、《贪婪洞窟》、《长生劫》等多款移动游戏，现有游戏保持了较高的运营效率。其他储备游戏项目将陆续推出。我们预测吉比特2018-2019年公司每股收益为9.4元和10.8元，给予公司“谨慎增持”评级。游族网络：公司游戏长线运营能力强，版号受限新游减少的大环境有助于公司延长老游戏生命周期。公司年初推出的《天使纪元》是在版号暂停前成功推出的少数爆款游戏之一。公司持有的顶级IP《权利的游戏》改编手游已经完成初步曝光，为公司未来的业绩增长提供了较为可靠的保障。预计公司2018、2019年每股EPS分别为1.08元、1.49元，维持“增持”评级。中文传媒：公司传统出版、发行业务的持续稳健发展，互联网游戏业务随着未来新游上线有望触底回升。近期推出回购计划，获海外资金、中金社保增持，未来前景看好。预计公司2018、2019年每股EPS分别为1.19元、1.33元，给予“谨慎增持”评级。七.风险提示1.相关行业发展政策落实情况低于预期。2.电影票房增长未达预期。游戏&数字阅读行业市场竞争加剧。 1.