上市公司并购绩效的实证分析

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-目录第1章绪论.............................................................................................................................11.1选题背景..........................................................................................................11.2本文主要分析内容..........................................................................................2第2章国内外分析综述...........................................................................................................41.3并购对公司价值影响的相关理论...................................................................42.2并购绩效的评价.................................................................................................72.2.1并购的短期市场反应绩效..............................................................................72.2.2并购的长期财务绩效...................................................................................102.2.3并购的短期市场反应绩效与长期财务绩效的一致性分析........................112.3文献回顾小结....................................................................................................11第3章分析框架和分析方法.................................................................................................133.1分析框架...........................................................................................................133.2分析方法............................................................................................................133.2.1衡量并购的短期市场反应绩效....................................................................133.2.2衡量并购的财务绩效...................................................................................153.2.3考察短期市场反应绩效与长期绩效的一致性.............................................18第4章实证分析.....................................................................................................................194.1数据来源与样本选取........................................................................................194.2实证分析结果....................................................................................................214.2.12005年至2008年样本的统计特性及解释.................................................214.2.22009年至2012年样本的统计特性及解释.................................................214.2.3股权分置改革完成前后两个样本的统计特性比较和进一步讨论............224.2.4收购兼并的长期财务绩效实证分析............................................................244.2.5收购兼并的短期市场反应绩效与长期财务绩效的一致性分析................25V----- -第5章结论.............................................................................................................................27参考文献...................................................................................................................................28致谢.........................................................................................................................................30VI----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析第1章绪论1.1选题背景企业的成长模式分为两种，内生增长和外生增长。内生增长，是指企业在发展自身资源的基础上通过扩大业务规模而实现的增长。外生增长是指企业依靠获取和整合外部资源而实现的企业发展与成长，实现外生增长有多种方式，例如兼并、收购、合营、战略联合等等。两种企业成长模式结果相同，都是企业最终的发展和壮大，但是两种模式各有特点。相对而言，在内生增长模式下，企业的成长更加扎实和稳固，但同时也存在增长速度缓慢等缺点，这主要是由企业自身资源有限这一客观条件所决定的。在世界经济竞争越来越激烈的今天，越来越多的企业倾向于利用丰富的外部资源实现自身的发展。在众多的外生增长方式中，并购是最受企业欢迎的方式之一。究其原因，在当前经济全球化的大背景下，生产要素在全球范围内的自由流动，提高了资源配置的效率，使得企业能够以更为合理的成本获取自身成长与发展所需的外部资源。企业获取外部资源的成本越低，企业并购的成本也越低，企业选择并购的动机也就越强。生产要素的自由流动，最终带来了全球范围内的兼并浪潮。西方学者Weston和Weaver(2001),Sudarsanam(2003)对1980年至2000年之间发生的5次全球性的大规模并购浪潮进行了系统的整理和分析。他们认为，在20年的时间内发生了5次大规模的全球性并购浪潮。这意味着在并购活动中，参与并购的双方或者多方都获得了超出各自预期的收益。否则并购活动不会如此频繁和广泛。他们的分析引起了其他人的兴趣，越来越多的学者加入了并购活动的分析中来，并购活动也一度成为各个专家和学者分析的主要问题。一般情况下，参与并购活动的主体是企业或者公司，而上市公司因其数据易于取得，管理较为完善，市场地位重要和广为投资者熟悉等原因，成为企业并购活动中最为主要的分析对象。20世纪初期，我国的民族工业开始进入大发展的旺盛时期，这个旺盛期一直持续到20世纪40年代，在这个期间内，为了达到快速扩张的目的，我国的实业家们纷纷采取各种形式的兼并和收购，以达到企业扩张，增加自身经营利润的目的。到了20世纪50年代，伴随着新中国的成立，体制改革成为国家经济生活的主要旋律，大小企业都不可避免地受到体制改革的影响。尤其是1978年改革开放之后，在国有企业改革的浪潮的有力推动下，我国企业的兼并和收购有了更进一步的发展。到了2002年，中国成了WTO的一员，开始实现中国经济与世界经济的接轨，中国也开始认识并学习国外的并购制度，并试图在市场经济的基础上，实现国内并购制度与国外并购制度的接轨与融合。此时，是中国并购制度发展最为旺盛的时期，有学者称为这一时期为中国并购史上的“并购元年”。1993年，上市公司深圳宝安公司收购了同为上市公司的延中实业公司的大部分股权，获得了1----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析对其的绝对控股权，完成了一次股权收购。这次并购，也是国内首次上市公司之间并购活动。改革开放之后，我国的经济迅速起飞，资本市场也获得了长足的发展。企业之间为了实现资源有效整合，并购活动也变得更加频繁。起初企业并购重组主要集中在占据比例较小的自由股，原因是这部分股票可以自由流动，不受法律限制。但是对于上市公司中由国家持股的国家股、公司持股的法人股以及内部员工持有的员工股等，法律禁止交换。由于法律的限制，国家股、法人股和员工股都不能参与企业的并购活动。后来，国企改革使得企业股份可以自由的流通，市场上出现了一次并购的高潮。遗憾的是，这次并购浪潮因为缺乏有力的市场监管，市场上出现了各种掩人耳目的“报表重组”，甚至是各种虚假交易和内幕交易。并购市场的混乱，导致并购活动不仅没有获得预期收益，反倒成为非法投机分子操作市场，获取套利的一种工具。为了保护中小投资者的利益，国家加强了对并购重组的监管力度，暂停了部分公司的重组行为，完善了相关的法律法规体系。以《证券法》、《收购管理法》和《信息披露管理办法》等为核心的法律框架体系也初步形成。在规范的法律法规的限制下，并购行为克服了前期混乱无序的局面，逐步走向规范化。特别在2008年股权分置改革基本完成之后，企业并购的基础更加稳固，同时并购活动面临的融资来源等制约因素的问题也得到很大程度的解决。21世纪以来，随着我国和资本市场的日趋完善和国民经济的快速发展，国内企业参与并购活动逐渐增多。我国的很多上市公司，凭借其在市场地位，资金实力和运作经验方面的巨大优势，频繁地实施并购活动。统计结果显示，就2005年至2009年5年间发生的共计565次并购活动而言，并购总金额高达1,171.80亿元。1.2本文主要分析内容分析问题一：通过收购兼并这种方式,上市公司的绩效得到改善了吗？国内外已有的分析中通常从市场反应绩效和财务绩效两个方面分别对并购绩效进行评价。对于并购是否普遍地给上市公司股票带来显著的市场反应绩效，一般用并购公告发布的窗口期累计平均异常收益(CumulativeAverageAbnormalReturn,CAAR)来考察。并购的实际经营绩效主要表现为上市公司的盈利能力的变化，特别是不易操纵的以现金指标衡量的财务绩效的变化。分析问题二：对于个股而言并购事件窗口期的累计异常收益(CumulativeAbnormalReturn,CAR)反映了市场对并购事件给上市公司股权价值带来的影响的预期，也反映了投资者对并购给上市公司经营绩效所产生的影响的判断。如果上市公司收购兼并成功实施,个股的累计异常收益（CAR）所反映的市场预期是否与收购公司的实际财务绩效表现出一致性呢?分析问题三：2----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析2008年我国的股权分置改革基本完成，股权分置改革完成前后主并方的并购市场反应绩效是否表现出不同特点？本文将试图通过实证分析的方法对以上三个问题进行探讨。3----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析第2章国内外分析综述收购是一种企业之间的经济活动，指的是收购方通过支付现金资产或者是股票资产，换取被收购方的全部或者部分的资产或股票的一种交易活动。英国《百科全书》对收购活动的定义是：一种旨在获得某些特定财产所有权的一种经济活动，在该项经济活动中，一方获得对于某项特定财产最终的所有权，而其所支付的成本可以是现金，或者股票，也可以是任何其他合法的方式。通常情况下，收购方购买被收购方的股票既包括直接或者间接购买被收购方已经公开发行在外的流通股，也包括购买被收购方新发行的股票；收购方在购买了被收购方的股票之后，就成了被收购方的股东，股东不同于债务人，股东在享有分红权利的同时，同时也要承担公司负债产生的债务成本。收购股票不同于收购资产，二者的差异主要体现为收购资产后，购买方能够享有资产带来的经济收益，却不用承担被购买方的债务成本。公司的兼并和收购两种行为，严格来说并不完全相同，但是二者具有以下几个共同点：第一，兼并和收购都是被购买方的产权转让或所有权转让，因为产权转让和所有权转让都是出于市场经济条件下的一种经济行为，因此二者都是有偿转让。第二，公司的兼并和收购，本质都是公司为了实现成长和扩张的一种战略选择，目的都是谋求自身的发展壮大，增加公司自身在市场竞争中的核心竞争力。第三，兼并和收购的出发点都是为了实现规模经济效应，实现生产经营一体化或者生产资源的一体化。规模经济和一体化效应有助于公司增加产量，降低生产成本，提升利润空间，从而增强市场竞争力。有鉴于此，在不引起误解的情况下，一般不对兼并和收购进行区分，而是二者统称为并购或者购并。1.3并购对公司价值影响的相关理论（1）价值增加理论价值增加理论是一种双赢理论，该理论认为并购活动具有1+1>2的经济效应。价值增加理论并不是某种单一的理论，而是由所有认为企业并购能够带来价值增加的理论构成的理论丛。在价值增加理论中，最具有代表性的是协同效应论。协同效应论是指参与并购活动的双方，通过并购行为产生经济联系，并购双方通过资源整合，获得价值增加的一种经济行为。根据协同效应来源的不同，可以将协同效应分为以下三类：管理协同论、经营协同论和财务协同论。管理协同论，也称效率差异化理论，是指具有管理优势的企业可以采用并购的方式，将被并购企业进行管理资源的整合与重建，从而提高被并购企业管理水平和能力。该理论的前提假设条件是市场不是充分有效的，也就是说市场中还存在一些管理水平不高或者管理经验较为缺乏的企业，他们蕴含着未被开发的管理潜能。Manne(1965),Alichian&Demsetz(1972)早在上个4----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析世纪就已经指出，企业之间的并购行为，有助于淘汰被并购企业原本低效的管理团队，改进被并购企业的管理模式，进而提高其管理效率，改善其经营业绩，最终实现社会总价值的增加。经营协同论从资产利用效率的角度出发，认为并购活动带来企业资产规模的扩大使得合并后的资产能够产生比原来企业经济效益之和更大的经济效益。根据资源协同论的观点，这部分额外的经济效益主要来自于以下四个方面：规模经济效应，范围经济效应，交易成本的有效降低以及企业市场占有率的增大。规模经济效应是指企业通过生产规模的扩大，不仅能够提高专业化生产水平，同时也会降低企业产品库存的管理成本，从而使企业生产成本大幅降低，获得超出规模比例的经济收益。范围经济效应是指企业通过并购活动，能够充分利用自身在产品生产方面的经验和技能，从而生产出低成本的附加产品的经济现象。Coase(1937)在《公司的本质》（TheNatureoftheFirm）中指出，企业进行并购活动的主要动因是交易成本的降低，因为并购活动的目的在于获得并购过程中产生的价值增值。他还指出，企业在并购完成后，一般经营规模和市场知名度都会得以提升，这有助于企业增强市场竞争能力，获得更高的经营利润。财务协同论是指企业通过并购活动，有助于帮助企业获得更低的融资成本和更高的投资收益，从而提高并购后企业的资金报酬率。财务协同效应的主要体现在以下三个方面：第一，企业兼并后能够获得更加广泛的资金渠道，或者用很低的成本利用被并购企业原本闲置的资金。换言之，企业获得了资本成本降低的好处。第二，通过兼并，企业的资本得以扩张，有效降低了企业的破产风险，提升企业的信用水平，有助于企业以较低的成本从银行等金融机构获得融资的机会。第三，并购效应带来企业投资机会的内部化，这使企业自身的资金获得了更好的投资机会，通过并购，企业可以将闲置资金投资于收益更高的项目。除了管理协同论、经营协同论和财务协同论之外，很多学者从实证分析的角度拓展了协同效应理论，实证分析的主要围绕并购双方的异常收益率展开。最早的进行实证分析并购协同理论的是Bradley,Desai&Kim，他们在1988年的著作中，以纽约交易所1963—1984共22年的时间内所发生的共236个并购案例为样本，经过分析分析后，得出结论：并购双方因为并购部活动所获得的超额收益率是7.43%,其中，并购方的超额收益率达到31.77%,同时被并购方获得了0.97%的超额收益。他们也注意到，并购收益率会受到多种因素的影响，比如并购发生的法律环境等等。Jensen&Ruback（1983）通过分析前人的实证文献发现，成功的并购活动中，被并购方的股东平均能够获得20%左右的超额收益率，而不会对并购公司的股东造成明显的损失。他们因此得出结论：并购活动能够有效提高市场竞争的效率，这是并购活动带来价值增值的原因。（2）价值保持理论Roll(1986)在证券市场有效的前提下，提出了管理者自大理论，认为商品市场和控制权市场同样有效时，并购活动能够反映公司当前的实际情况。他试图通过竞标问题中胜者之咒理论来解释公司并购中的价值问题，他指出，管理者对于并购活动的协同效应估计过高，实际上并购活动并不能够带来价值增值效应，被并购方获得的价值增加实际来源是并购方的价值减少。Hansen(1987)有相似观点，他认为，管理者对并购活动的估计过于乐观，根源在于并购活动过5----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析程中双方信息的不对称性。显然被并购方的信息远远多于并购方，只要并购方付出的成本小于他们对自身价值的估计值，并购活动便不可能达成一致。所以，任何成功的并购，并购者付出的代价一定高于被并购方真实的价值，并购本身并不产生任何溢出效应。管理者自大理论似乎能够解释并购活动发生的原因，但是缺乏实证分析的支撑，该理论可以作为分析企业并购活动的一种思维角度。价值重估理论同样认为并购活动并不产生新的价值，在他们看来，并购本质上只是一种价值重估的活动，并无价值创造的功能。根据价值重估理论，被并购方的股东所得到的超额收益只是来源于市场对于被并购方的错误估计，并购活动带来的额外收益并不存在。Dodd和Ruback在1977年对价值重估理论进行了实证分析。他们选取1973年至1976年间，美国发生的172次并购活动中的并购方和被并购方为样本，经分析结果显示，成功的并购能够给参与并购的双方带来额外收益，其中并购方的额外收益率约2.83%，被并购方的额外收益率达到20.89%。这与价值重估理论的假设相违。为了探明理论分析和实证分析结果相悖的原因，Dodd于1980年进行了更加深入的分析。他扩大了样本的时间范围，剔除了部分样本，最终选择了美国1971年至1977年之间七年内发生的151次并购事件再次进行实证分析。结果同样显示参与并购的双方均获得了超额收益。但是Dodd发现，大部分的超额收益都集中于并购的公告发布之前。即使最终并购活动失败，或者并购活动在正常结束之前被终止，超额收益在短期内也不会完全消失。Dodd给出的理论解释是超额收益的来源是市场对于被收购公司潜力的评估低于其实际的潜力的部分，并购本身并不导致企业总价值的增加。与前两种理论的微观视角不同，利益再分配理论从宏观视角分析并购活动对企业总价值的影响。该理论提出了衡量并购的总价值不能仅仅关注股东的利益，双方公司的利益相关者的利益也应该一并考虑。他们认为，从更加宏观的角度来看，并购活动更多的是利益在并购双方的股东和其他利益相关者之间的重新分配。例如并购中的杠杆收购，并购后的公司债务比例大幅增加，虽然并购双方的股东的利益得以增加，但是双方的债权人的利益受到损害，因为债权人面临的风险增大；再如并购的节税效应，并购双方获得了节税的好处，公司所获得的节税收益，正是政府失去的那部分的税收利益；并购中的市场扩大效应以及并购带来的垄断收益，实质上都是以侵占消费者利益为前提的。综上，支持利益再分配理论的学者得出结论，所谓的并购的溢出效应，仅仅在小范围内成立；一旦分析对象变得更加宏观，并购活动本身不会产生新的社会价值，它仅仅是一种社会资源重新分配的过程。（3）价值削减理论近年来，作为公司治理分析中的热点话题之一的代理问题，也在一定程度上解释了公司并购领域的问题。代理理论认为并购活动不仅不会创造新的收益，反而会危害并购双方股东的利益，即并购侵蚀股东价值。代理理论者指出，只要管理者和所有者的经营目标不一致，公司就会存在代理问题；因此代理问题是每个公司都要面对的问题。并购活动的决定权在于经营者而非股东，并购活动成立的主要是因为有利于增加经营者的利益。经营者利益增加不意味着股东利益的增加，甚至可能意味着股东的利益被侵蚀，这是双方目标不一致的事实决定的。6----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析1983年，Jensen对代理理论进行了拓展，提出自由现金流理论，自由现金流是企业的现金在满足本企业所有净现值大于0的项目投资之后剩余的那部分现金量。该理论认为自由现金流量充足的公司宁愿选择净现值小于0的投资项目进行投资，也不会选择将这些现金资产分给股东。原因是给股东的现金分红虽然能够增加股东的利益，但同时会削弱管理者对公司的控制权。自由现金流理论说明，当管理者利益与股东利益不一致的时候，股东的利益就无法得到保障。除Jensen自由现金流代理理论之外，Shleifer,Andrei和Vishny在1989年提出管理者防御理论，从另外一个角度支持价值削减理论。管理者防御理论指出，管理者的为了维护自己在公司的权威地位，会选择投资某些特殊项目，这些项目虽然不满足股东利益最大化的要求，但是有利于接触潜在的岗位竞争者的威胁。如果公司的潜在竞争者接替自己的管理地位，那么他们将面对无法管理的投资项目，使其管理业绩受到影响。这些特殊项目虽然能够阻止潜在竞争者对于现有管理者的威胁，但是由此而产生的并购行为并不能带来任何的价值增加。Muller(1942)指出，一般情况下，管理者的薪酬与公司的规模是正相关的关系，这决定了管理者会有一种将公司规模不断扩大的不竭动力。但是公司规模的增大并不必然带来股东权利的增加，如果被并购公司的价值小于公司收购付出的成本，尽管公司的规模扩大了，股东的权益却受到了侵害。具体到模型中，经过分析也能够得出这样的结论：管理者有时会选择投资效益极小甚至为负的并购方案，只要这种并购方案有助于增加企业的规模。2.2并购绩效的评价2.2并购的短期市场反应绩效国内外对并购的市场反应绩效通常采用事件分析法进行衡量。事件分析是一种评价标准，用于评价由某个事件所导致的异常回报。所谓异常回报（abnormalreturn），也称未预料到的回报，指的是股票的实际收益率与其正常收益率的差，其中正常收益率指的是在该事件不发生时的预期收益率。国外学者对并购市场反应绩效的实证分析虽然意见不一致，但是也得出了一些相对一致的观点：在并购事件中目标公司的短期异常收益率显著为正，众多因素对并购收益存在着影响。Jensen和Ruback(1983)对过往文献进行了系统性的分析和分析后，得出以下结论：对于参与并购活动的企业（不管是并购方还是被并购方）而言，并购行为都会对公司的市场反应绩效造成重大影响，而且在并购活动获得成功时，其短期未预料到的收益率一定大于并购活动不成功时的值。在Huang(1987)看来并购活动中并购企业所选择的支付方式的差异也会对并购收益造成影响，例如现金支付方式下的异常收益率高于股票支付方式下的异常收益率。Asquith在1990年对这种现象进行了更加深入的分析，结果表明并购交易的相对规模的大小也会影响收益，如果支付方式不同，这种影响会更加明显。Mulherin(2000)对Asquith(1990)的分析结论表示支持，他7----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析指出由于交易规模与联合收益正相关，企业并购的协同效应是并购活动发生的根本原因。无论是并购活动，或是资产剥离，企业都能在这些活动中获取大于0的联合收益。Huang,Walking(1987)指出，管理层对并购的态度和并购的施行方式都会影响并购收益，但是这一影响可以通过控制企业的支付方式进行控制和调整。Schwert(1996)认为，管理层对于收购的态度是否为敌意收购会对企业并购的收益产生影响。他也指出，信息来源的差异会导致对敌意行为的界定结果产生很大的不同。华尔街日报等曾经对敌意收购行为进行定位，该定位能够在实证数据上将敌意收购和善意收购区别开来，但是存在显著度不高的缺陷。Keown，Pinkerton(1981)通过实证分析，发现内幕交易可能导致被并购公司的超额收益。Barclay，Warner(1993)的分析间接证实了内幕交易理论，他们注意到超额收益较高的企业并购多存在于中等规模的并购活动中。这种现象的一种可能的解释是规模过大或者过小的并购活动都不适合内幕交易，因为小规模并购活动的内幕交易难以获得期望的收益值，而大规模的并购活动的内幕交易难度系数太高而无法操纵。Jarrell(1989)持有不同的观点，他指出，影响并购活动产生超额溢出的主要原因是并不是所谓的内幕交易，而是由媒体的预测性报道、并购方式的选择和是否存在恶意收购这三个正常交易范畴内的变量共同决定的。如果媒体在公告前对于并购活动进行积极预测，或者并购方选择公开收购被并购方股票的方式，抑或不存在恶意收购影响竞标价格的情形，并购活动的额外溢出就会比较高。除此之外，Servaes(1991)和Schwert(1996)等也对影响并购活动中超额溢出的财务指标进行了积极的研究探索，他们也曾提出净资产收益率（ROE）、Tobin'Q值等指标用以财务指标的衡量。其中ROE是指净利润与所有者权益的比值，而Tobin'Q值则用以衡量被合并公司价值低估的程度。国内证券市场的并购起步较晚，对并购活动的市场反应绩效分析从1999年才正式开始。国内的分析方法主要采用事件分析法，早期的分析受到样本数量有限性和信息的不完整性限制。国内的并购活动常受到政府部门的干预或者存在内部交易，这种情况发生的一个重要原因是证券市场的发展程度不高导致的市场有效性不足和股权分立等问题。这些客观条件的限制，也导致了国内学者对于并购问题存在较多的分歧，这些分歧主要体现在并购活动中主并方和被并购方的股东收益的实证检验上。自从我国推行股权分置改革以来，证券市场的法律法规和各项制度也逐渐走向完善，分析者们影响并购绩效的因素的分析也逐渐深入。由于我国的证券市场与国外差别比较大，具有自己的特色，国内对于并购活动的分析选择的因素也因此具有自己的特征。一般地，分析人员多会选择交易关联因素和国家持股比例等因素进行分析，这些因素也从另一个方面解释了并购活动中股东利益的短期增长现象。陈信元，张田余（1999)采用1997年上海证券交易所内上市公司的并购事件作为其分析的样本，对股东累计超额收益率分析发现，存在资产剥离或置换、以及股权转让情形的公司在并购公告发出前，其股票价格呈现上升趋势，公告日的累计超额收益率都为正，这些公司的显著性检验结果都显示通过。梁岚雨（2002)选取1998年至2002年共5年时间内的沪深股市上市公司的并购事件作为其分析的样本，经过对比发现，并购方和被并购方对市场的短期反应均不能通过显著性检验，这说明两方的反应都不显著。万朝领和金晓斌（2000)采用1997—1999年的上市公司数据作为其分析的样本，经过分析发现，只有公司并购的有偿转让会造成市场的过度反应，8----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析并且其窗口期的累计超额收益率显著为正，而其他形式下的并购超额收益率多不显著或者为负值。余光和杨荣（2000)采用1993-1995年沪市和深市的并购事件作为分析样本，分析了三种不同窗口期下的市场反应绩效，结果发现窗口期为（-5,5）和（-1.1）的被合并公司的股东累计超额收益率通过了显著性检验。需要指出的是，此分析的样本数量偏小，只有29个上市公司被列入分析对象，小样本可能会造成统计结果的误差，其分析结论与市场的实际状况可能存在出入。李善民和陈玉罡（2002)以1999—2000年沪市和深市的全部349次并购事件作为其分析样本，得出了与国外的分析相悖的结论。从他们的分析结果来看，并购活动对并购公司股东的财富效应显著，但是对被并购公司股东的财富效应并不显著。由于中国的股票市场和国外股市存在较大差距，市场性质也不相同，国内实证分析得出与国外理论不同的结论也不难理解。张新（2003)以1993—2002年10年内A股上市公司的1216个并购事件作为分析的样本，进过全面的分析之后，得出结论，并购确实给被并购方的股东创造了超额收益。他们分析的数据表明，在（-60,30）的窗口期内，被并购方的股东累计超额溢出率达到了29.05%，而合并方股东的累计超额收益率变成了负值，为-16.76%。杜兴强和聂志萍（2007)以1998—2003年6年的时间内国内上市公司共计2128次并购事件作为其分析的样本，并以（-30,30）作为窗口期进行分析，分析发现，在短期内并购活动会带来合并双方股东累计超额收益。通过比较，他们注意到公司规模、并购类型、支付方式以及股权结构等因素都会对并购双方的股东累计收益率造成影响。徐维兰和崔国平（2008)以2002年沪市和深市所有上市公司的并购事件作为分析的样本，分析结果表明在窗口期为（-15,15）时，被合并公司的股东累计收益率显著，说明在控制权转移到情况下，公司股东会获得短期的财富增加。祝文峰和左晓慧（2011)选取2009年A股市场上的96个并购事件作为研究的样本，经过分析发现，并购方和被并购方在（-5,5）和（-20,20）这两个窗口期内获得正的股东累计超额收益率，而且显著性明显。他们同时指出，被合并方的股东累计超额收益高于合并方。分析者们股东累计异常收益率的影响因素的分析比较丰富。朱滔（2006)以1998—2002年5年内发生的共1415次上市公司的并购事件为分析对象，选取（-60,60）作为窗口期，经过分析发现，规模偏小的公司和财务杠杆较低的公司在并购活动过程中的市场反应相对更为明显。同时，他们也发现，就并购活动对合并方的股价的影响来看，政府关联性与公司的管理水平，二者之间的替代关系显著。张晶和张永安（2011)选取后股权分置时代国内证券市场上的并购案例为样本，以（-5,5）作为窗口期进行分析，结果发现支付方式的不同会对股东的累计超额收益造成比较大的影响。具体而言，采用现金支付的并购超额收益大于股票支付；采用股权收购方式的并购超额收益由于资产收购方式。同时，他们也发现，并购活动的相对规模与并购绩效负相关；同行业内的并购活动能够产生更高的股东累计超额收益。控制变量中的部分财务指标，例如P/E（市盈率）、RTA(有形资产比率)、FL（财务杠杆率）等，对股东的累计超额收益率的影响显著。在该问题的后续分析中，王江石（2010)和刘锴（2011)重点分析了股权分置改革背景下A股市场上市公司的并购事件，得出的结论与前述相似。乔薇和李瑞敏（2011）通过对内幕交易和控制权的溢价转让进行分析，认为内幕交易理论能够在一定程度上解释公告日前窗口期的超额收益；同时，他们认为，财务杠杆。股权转让比率和净资产收益率等因素都会对股东累9----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析计超额溢价形成重要的影响。2.2.2并购的长期财务绩效企业并购的财务绩效评价,是企业并购后绩效评价的传统方法。采用会计学的方法分析企业并购的运营绩效，尚未获得一致的结果。有些分析显示并购会产生正收益，也有人认为收益为负，剩下的分析中观点难辨。从Healy对美国在1979年至1983年5年的时间内发生的规模最大的50个并购活动分析的结果来看，并购活动有利于增加公司的营运现金流量。因为在并购成功的公司，营运现金流量均高于行业平均水平。Ravenscraft和Scherer分析了1975年至1977年3年内企业并购9年之后的利润水平，结论显示，长期看来并购活动对于企业的运营效率和单位运营绩效的没有产生显著的影响。国内学者利用会计指标法也做了许多有益的分析,如对公司并购之前和合并之后的一系列会计指标进行比较;对比并购公司的业绩变化和非并购公司的业绩变化;对并购绩效的影响因素进行分析等。（1）采用实证方法进行分析。实证分析法中最常用的是因子分析法，在指标因子的选择上，国内学者所选择的指标因子常常较为类似。毛定祥（1999）采用上交所429家公司作为分析样本，选取上市公司的流动比率、资产负债率、每股权益、主营业务利润率、每股收益、速动比率、净资产收益率、资产利润率8项指标建立因子分析模型,分析发现，并购公司的盈利能力是决定企业并购行为成功与否的关键因素，主要体现在主营业务收益率和每股权益这两项指标上，而公司的偿债能力对企业兼并行为的影响可以忽略不计。分析同时发现，1999年上市公司的并购较为多元化，业绩突出和业绩中等的企业中，主并方与被兼并方的数目相差无几。吕筱萍以上海证券交易所1997年实施兼并的26家上市公司为样本,选取了销售利润率、净资产收益率、资产总额周转率、资产负债率、企业规模、每股收益、应收账款周转率等7个不同的单向经营能力指标，组成了“企业经营能力”的综合指标评价体系。从分析结论来看，并购后的较长时间内，上市公司的总体经营状况和经营能力比并购活动发生前有所下降。结果显示，各行各业的上市公司的综合经营能力均在并购后有所下降，但综合类的公司例外。吴林江和冯根福选取我国1995年至1998年4年内发生的共计201次并购活动作为分析样本，采用了净利润/总资产、主营业务收入/总资产、每股收益、净资产收益率等指标构建了公司经营绩效的指标综合评价体系，采用因子分析法，对样本公司的各项指标进行均值检验和比率检验后发现，并购当年的公司业绩基本维持不变，并购之后短期内公司的经营业绩会有所提升，但是数据显示从并购后的第三年开始，公司的业绩呈现逐年下降的趋势。从较长的时间来看，并购后的整合并不成功，这些数据表明我国上市公司并购活动具有较强的投机性。闫晓彤和方芳以我国2000年的80次并购活动作为分析的样本，选取了能够代表公司的盈利性水平、偿债能力水平和成长性的9项指标，用以构建综合指标评价体系。他们的分析结果显示，公司的现金流和短期的偿债能力因素对于公司的整体绩效影响效果显著。10----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析（2）不同并购类型下并购绩效比较。根据参与并购企业的行业，可以将并购划分我横向并购、纵向并购和混合并购三种类型。一般情况下认为，混合并购的效率在三种并购中最低。Jensen指出，相对于横向并购和纵向并购而言，混合并购的成功率更低，这是因为混合并购对于企业经营效率地方提升的促进作用最不显著。对于混合并购的效率分析，一般还停留在理论分析的阶段，目前还比较缺乏实证分析证明混合并购的低效性。冯根福和吴林江分别选取了三种不同并购方式下的公司作为样本进行分析，发现在并购之后的第一年，混合并购对企业经营绩效的提升具有最强的促进作用，但是之后这种促进作用逐年减弱；横向并购的企业在并购活动后的第一年未显示显著的经营绩效提升，但是在之后较长的一段时间内，横向并购企业的经营绩效呈现持续上升的态势。在并购后的第三年，横向并购的绩效赶超混合并购；纵向并购对于并购企业经营绩效的促进作用不明显。闫晓彤和方芳的分析了并购活动对公司整体绩效的影响，分析结果显示，在横向并购模式下，公司总体绩效上升；纵向并购模式下，公司总体绩效先下降后上升；混合并购模式下，并购当年企业的总体绩效明显上升，而从第二年开始总体绩效呈现显著下降的趋势。2.2.3并购的短期市场反应绩效与长期财务绩效的一致性分析Healy(1992)选取美国1979—1983年最大的50次并购活动作为样本，分析发现，企业并购后的财务绩效与并购时的市场绩效成正相关关系。为了防止Healy小样本量分析可能会造成的偏差，Switzer（1996）将样本量扩展为324个，分析结果仍然表明并购后企业的财务绩效与并购时市场反应的绩效成正相关的关系。从Healy和Switzer的分析中不难看出，在国外成熟的资本市场中企业并购的财务绩效与并购时的市场反应绩效具有一致性。在市场反应绩效与长期财务绩效的关系分析方面，国内学者的分析还不充分，仔细分析企业并购的短期市场反应绩效与长期财务绩效之间关系，并深入分析二者之间关系的国内学者比较少。翟进步（2009）采用国内上市公司2002—2006年5年间的规模最大的191次并购活动作为研究样本，利用事件分析法分析了参与并购公司的市场反应绩效指标，利用财务指标分析法分析了并购公司的财务绩效指标。通过将并购活动的市场反应绩效和财务绩效对比分析，分析兼并活动完成以后，主并方公司的长期财务绩效是否与市场反应绩效相一致。从他的分析结果来看，兼并的市场反应绩效与财务绩效具有高度的正相关性。2.2文献回顾小结综合以上对相关分析文献的回顾，总结如下：国内外分析对于主并方的市场反应绩效并未为给出一致结论。对于并购市场绩效的影响因素方面，已经分析的比较充分。对于并购的财务绩效的分析方面，学界也并未得出一致结论。从分析方法上，我们可以从11----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析Healy的分析中获得一些启示，可以借鉴他扣除行业因素的方法。这种分析方法为剔除非并购因素给公司财务业绩带来的影响提供了有益的参考。有关于并购的短期市场反应绩效和长期财务绩效的一致性的方面，国内分析比较少。崔进步（2009）选取的财务绩效指标是总资产现金收益率（股权自由现金流量/资产总市值）。将股权自由现金流量以资产总市值进行标准化使得财务绩效指标掺杂了负债因素。本文将采用净资产现金收益率作为财务绩效指标，以2005年至2008年之间发生的部分并购事件作为样本进行实证分析，考查并购中主并公司的市场反应绩效和长期财务绩效，同时考察并购的市场反应绩效和财务绩效是否表现出一致性。12----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析第3章分析框架和分析方法1.1分析框架首先本文将分别对股权分置改革前的2005年-2008年并购样本和股权分置改革后的2009-2012年并购事件样本进行统计分析，考察两个样本并购事件窗口期的市场反应绩效和市场反应特点。此后，本文将采用回归分析的方法考察2005年-2008年并购样本公司的长期财务绩效情况。最后本文将采用回归模型分析并购的短期市场反应绩效是否与长期财务绩效表现出一致性。以下为分析框架示意图：收购公司的长期财务绩效，以净资产现金收益率衡量收购引起的短期市场反应绩效，以累积异常收益衡量窗口期-2-1-t0t12图3-1分析框架Figure3-1ResearchStructure1.2分析方法2.2衡量并购的短期市场反应绩效上市公司作为买方参与并购的短期市场反应绩效由事件窗口期的累积异常收益率来衡量。异常收益率指的是股票的实际收益率与其正常收益率的差，其中正常收益率指的是在该事件不发生时的预期收益率。一般来说，测定累积异常收益率可以选择均值调整收益法，市场模型法或13----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析者市场调整收益法。三种方法的计算结果差异不大，市场模型法的应用最为广泛。本文将采用市场模型法来计算作为主并方的上市公司的收购事件异常收益率，计算分为三步：第一步，选择事件分析的时间窗口。在多数情况下事件的时间窗口选择以公告发布日为中心，考虑公告信息在市场上可能提前泄露，事件窗口通常会覆盖公告发布日之前的一个时间段，考虑到市场对公告信息的传和消化可能需要一段时间，事件窗口通常也覆盖公告发布日后的一个时间段，事件的时间窗口区间一般采用（-t1,t2）表示。时间窗口(-t1,t2)不应该过大，因为时间窗口覆盖的时间越长，在窗口内存在其他干扰事件的可能性就越大，事件窗口的清洁性越差，分析结论的有效性和说服力越差。第二步，计算异常收益。异常收益率的计算我们采用参数估计期数据来估计正常收益率，此处选用市场模型，其表述为：=++（1）其中，是股票i在t时期的实际收益率；是市场在t时期的收益率；为随机扰动项。对上式采用最小二乘估计法进行回归，用参数估计期数据估计得出和，同时假定在事件期里，和保持不变，这样，我们可以得到事件期的异常收益率：=−−（2）其中，是事件期股票i在t时期的异常收益率，为事件期股票i在t时期的实际收益率，为t时期的市场指数收益率，和为市场模型估计出的参数值。本文中采用并购事件前200天的数据回归得到和。选取200天是借鉴前人的做法。在国内的分析中梁岚雨（2002)采用了240天估计期。国外的分析中，Goergen和Renneboog（2004）采用了195天作为估计期，Higgins和Beekman(2006)同样采用了200天作为估计期。可见200天是比较合适的估计期间。将某天的所有个股的AR进行平均，即可得到事件期内某一天的平均异常收益率AAR(AverageAbnormalReturn)。考察AAR是为了消除个别因素的影响。AARtN∑=i1=ARi,t（3）N上式中，N为样本公司的数量。14----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析事件分析法的一个重要环节是计算累计异常收益率CAR(CumulativeAbnormalReturn，CAR(t1，t2)为个股在事件期(t1,t2)的累积异常收益：12ti∑t=tCARi[tt]=2AR（4）,=t1式中，(t1,t2)为个股累计异常收益率CAR的计算区间。最后可求出平均累计异常收益率CAAR(CumulativeAverageAbnormalReturn)，考察CAAR也是为了消除样本中个别因素带来的影响。tCAAR=∑2[t,t]AAR1（5）2t1i分析假设与检验方法参考前人的分析方法，本文建立如下假设H0：μ=0，H1：μ≠0，其中，μ值为总体均值。在这里，我们主要检验事件期内每天所有股票异常收益率均值AAR和累计异常收益率均值CAAR是否显著不同于零。因此我们需要进行t检验。测试事件期内每天的平均异常收益率AAR显著性的t统计量的计算公式为：tAARAAR=t（6）δ/nAAR其中，δ为AAR在事件窗口的标准差。AAR检验累计平均异常收益率CAAR显著性的t统计量的计算公式为：tCAARCAAR=t（7）δTCAAR其中，δ为CAAR在事件期内的标准差，T是累计天数。CAAR然后选择样本时序区间，如果T检验结果显著，那么就可以说明并购事件期内股价变动并非是随机波动引起的，而是说明并购事件对股价有着显著的影响。如果得出AAR和CAAR大于零且通过检验，则得出并购事件给主并方在事件期所选时序区间带来的市场反应绩效显著为正，反之如果AAR和CAAR小于零且通过检验，则得出并购事件给主并方在事件期所选时序区间带来的市----- -场反应绩效显著为负。如果不显著，则认为并购事件对股价的波动没有明显影响。3.2.2衡量并购的财务绩效本文采用财务指标法评价收购兼并对财务绩效的影响。采用财务指标法进行并购绩效分析的常用方法有两种，一种是将多种财务指标组合起来构建综合指标来分析上市公司的并购绩效；15----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析另一种方法是单一指标法，即通过一个综合性强的指标对上市公司的并购绩效进行评价。第一种方法一般在事先选取多个反应不同方面信息的会计指标的基础上，将各项指标进行加权平均作为综合指标。这种方法存在两个明显的缺点：首先，各会计指标的权重难以合理确定且存在较大随意性，影响结论的有效性和说服力；其次，采用综合指标进行评价还需要有一个标准值来标定企业经营业绩的好坏，而这一标准值是很难合理确定的（李青原，2007）。这些缺陷大大削弱了综合指标法分析结论的说服力。单一指标法则是选取一种具有综合性的指标来衡量绩效，这有效避免了上述问题。本文将使用净资产现金收益率(股权自由现金流量/净资产)这单一财务指标对长期财务绩效进行评价,选取这一指标主要原因如下：1）现金流来衡量收购兼并绩效可避免一些会计操纵问题。近年来企业进行盈余管理的现象非常普遍，这导致会计利润指标信息失真。如果直接选取会计利润相关指标，则受到公司盈余管理操纵的风险比较大。同时，用现金流指标也可避免会计制度和企业会计政策变更带来的比较基础不一致性的问题。2）股权自由现金流衡量的是可供公司股东分配的现金,在一定程度上代表了公司为股东创造的价值,股权自由现金流的变动与市场反应绩效所描述的股权价值变关联性强，使得这一财务指标与市场指标更具有比较的基础。股权自由现金流(FreeCashFlowofEquity)是指满足公司持续经营所需费用后的剩余现金流。其信息综合了损益表、资产负债表或现金流量表这三大财务报表的财务信息。通常有如下关系式:股权自由现金流=经营现金流-资本性支出-营运资本追加-偿还本金+新发行债务(1)经营现金流税后利润加上折旧摊销就是公司的经营现金流。在损益表中摊销和折旧是税前费用,但它们与其他费用不同点在于并不造成相关的现金流流出,不是现金费用。它们的好处是降低了公司的应税收入,从而减少了纳税额。对于一些摊销和折旧数额较大的资本密集型企业来讲,经营现金流常常远远高于税后利润。(2)资本性支出资本性支出是指公司所进行的再投资，其目的是为了维持现有公司资产的运行，同时通过创造新的资产来保证经营现金流的未来增长。由于在预测未来的经营现金流中必须考虑投资回报，资本性支出也被看作是产生经营现金流增长的成本。对于处于不同行业和增长阶段的公司，资本性支出与折旧的关系表现出不同。如高速增长阶段的折旧通常低于资本性支出;稳定增长阶段的折旧通常与资本性支出基本持平。(3)营运资本追加营运资本等于公司流动资产减去流动负债。营运资本所占用的资金无法被使用于其它用途,16----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析所以营运资本的变动会影响公司的现金流量。营运资本增加时现金流出增加,营运资本减少时则现金流入增加。在不同的行业中，公司营运资本的需求量很不一样。比如相对于服装业，零售业需要更多的营运资本,其行业的经营特点决定了较高的存货水平。同时，处于不同增长速度的公司其营运资本的需求也不同。通常情况下,增长速度较快的公司,相对于同一行业中的其他公司，其营运资本的需求量也将越高。因此,随着公司规模和增长速度的变化，公司的营运资本水平将发生相应地变动。偿还本金和新发行债务相对比较直观，在此不再赘述。股权自由现金流能够较好地反映公司的经营状况。在通常情况下,资产的价值来自于其为资产所有者产生现金流回报的能力。就企业而言,价值最大化要求企业的经营活动能够带来最大化的现金流,因为企业的现金流越大,意味着企业可支配的经济资源越多,流动性越强,可以不仅满足各类投资者对索偿权的要求,还能应对市场竞争。3）为了使得指标在不同公司之间以及在同一公司的不同年度之间比较,与翟进步(2009年)采用总资产对股权自由现金流量进行标准化处理不同,本文利用净资产对公司的股权自由现金流量进行标准化处理。采用净资产进行标准化的绩效指标与股权投资者的利益关联性更强，代表性更好。总体而言,净资产现金收益率(股权自由现金流量/净资产)这一指标综合性强，不易被操纵，质量较高，适合作为收购兼并评价指标。本文中用代表这一指标,即:=（8）其中代表公司t年度末的股权自由现金量,代表公司在t年度末的净资产账面价值。需要注意的是，指标所包含的信息可能比较多，不仅包含收购兼并事件信息。在本文的分析中，为了使该指标尽可能反映收购兼并事件对公司财务绩效的影响,剔除如宏观经济形势、行业特点等其他因素的影响,本文借鉴了翟进步（2009）的做法将这一指标进行了行业调整,行业调整后的净资产现金收益率用表示,具体计算方法为:（9）上市中，表t年度行业净资产现金收益率中值,其计算方法为t年度行业所有公司股权自由现金流量的中值除以t年度行业所有公司净资产的中值。举例说明：宝钢股份（600019）在2011年的股权自由净现金（FCFE）为-14,857,771,240,17----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析净资产总额（EquityBookValue）为113,469,996,300,则宝钢股份在2011年的净资产现金收益率Cashreturn等于-13%。宝钢股份所在的Wind行业分类为材料Ⅱ。该行业在2011年的FCFE中值为-372,975,280，净资产的中值为1,428,817,386，则2011年的该行业的Cashreturn中值水平为-26%，则宝钢股份在2011年经行业水平调整后的净资产现金收益为13%。之后，以收购兼并的实施年度为收购兼并年度(记为0年度),比较i公司收购兼并年度前后3年的的变化,利用计量模型方法分析收购兼并对上市公司实际财务绩效的影响。在计量模型方面,本文将借鉴Healy模型(1992)的思想采用回归的方法来分析收购兼并对上市公司实际财务绩效的影响,以下模型中回归结果的截距项即为收购兼并事件所引起的上市公司财务绩效变化量。这也与翟进步(2009年)等的做法类似。其基本模型如下:（模型一）代表收购兼并后i公司3个年度内行业调整后现金收益的中值,代表收购兼并前i公司3个年度内行业调整后现金收益的中值,斜率β代表公司行业调整后现金收益的长期变化;在控制了收购兼并前的公司财务绩效后,α则表示收购兼并引起的现金收益异常变化,即收购兼并事件引起的公司实际财务绩效变化。3.2.3考察短期市场反应绩效与长期绩效的一致性在一定的事件窗口期内个股所获得的CAR代表了市场对该公司并购事件的反应。那么，CAR代表的市场反应绩效是否和上市公司的长期财务绩效相一致呢？本文将进一步采用以下回归模型来分析收购兼并的短期市场反应绩效与收购前后长期实际绩效之间的关系:（模型二）上式中代表了收购前后三年经行业调整后的净资产收益率的变化值。表示股票i在并购事件窗口期的累计异常收益。在进行相关分析的基础上，通过对样本数据中各股的CAR与进行回归分析可得出。的正负及其显著性水平即显示了上市公司并购事件市场反应绩效与财务绩效与之间的关系。18----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析第4章实证分析1.1数据来源与样本选取上市公司收购兼并事件基本数据来源于国泰安数据库,样本公司及其行业公司的财务数据，股价数据也来源于国泰安数据。上市公司的行业分类采用Wind行业分类方法。数据处理使用SPSS和EXCEL。本文分别对2005年-2008年和2009年-2012年的上市公司收购兼并事件进行了样本的选取,样本必须符合:(1)公司收购兼并事项得到监管层批准通过并最终实施；(2)收购兼并如果先后有董事会公告和股东大会公告,则事件日定为第一次公告日；(3)不包括金融类上市公司和ST公司；(4)对2005年-2008年并购事件，要求收购兼并事件年度前后3年的财务数据完整可获取;(5)若上市公司进行多次收购兼并活动,仅保留相对交易规模最大的一次;对于2009年-2012年并购事件为了方便数据处理，只要求并购事件在同一年度只发生一次；(6)收购兼并事件日前后10个交易日内没有发生其他可能引起股价变动的重大事件(如公布年报、分红送股、配股、业绩预亏预增公告)。另外，本文采用事件分析法分析并购的市场反应绩效和市场反应特点，因此要求事件样本在观察窗口内具有完整的股票收益率数据。如果在公告日前10日至公告后10日间由于公司本身停牌或暂停上市导致数据缺失的，在公告日前则使用之前的数据递补，在公告日后则使用之后的数据递补。最后在经过上述筛选得到2005年-2008年有效并购事件样本107个(其中沪市61个,深市46个)，以下称样本A；得到2009年-2012年有效并购事件样本101个(其中沪市53个,深市48个)，以下称为样本B。样本A和样本B的基本信息如表4-1所示：表4-1样本基本特征描述Table4-1BasicDataoftheSamples样本A：项目数量百分比（%）项目数量百分比（%）A年度分布A年度分布20051210.3%20073835.5%20061715.9%20084138.3%19----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析合计107100%B行业分布B行业分布半导体与半导体生产设备10.9%能源Ⅱ41.1%材料Ⅱ2018.7%汽车与汽车零部件65.6%房地产1211.2%食品、饮料与烟草43.7%技术硬件与设备21.9%消费者服务Ⅱ10.9%家庭与个人用品10.9%医疗保健设备与服务22.2%零售业87.5%运输1413.1%媒体Ⅱ21.9%制药、生物科技与生命科学52.2.1%耐用消费品与服装87.5%资本货物1715.9%合计107100%注：以上分类遵照Wind二级行业分类样本B：项目数量百分比（%）项目数量百分比（%）A年度分布A年度分布20092625.7%20112928.7%20101918.8%20122726.7%合计101100%B行业分布B行业分布半导体与半导11.0%耐用消费品与服装87.9%体生产设备材料Ⅱ1514.9%能源Ⅱ109.9%房地产1312.9%汽车与汽车零部件33.0%公用事业Ⅱ55.0%食品、饮料与烟草22.0%技术硬件与设76.9%运输55.0%备零售业55.0%制药、生物科技与生44.0%命科学媒体Ⅱ22.0%资本货物2120.8%合计101100%注：以上分类遵照Wind二级行业分类20----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析4.2实证分析结果2.22005年至2008年样本的统计特性及解释计算事件窗口期（-10，10）内样本A每天的平均异常收益率的AAR和累计平均异常收益率CAAR，如图4-2所示。样本A统计特征如下：1．样本A的AAR在并购事件前10天内除第10日外全部为正，在公告前第9日至公告前第一天的9天内AAR和CAAR经T检验都在5%的水平上显著不等于0，这说明并购事件前存在明显的信息泄露。2．公告当日AAR和CAAR达到最高，说明并购事件在公告当日给市场带来较大影响。3．样本A的AAR和CAAR在公告日后10天内在1%的水平上显著为小于零，CAAR在并购后第10日消失殆尽。这说明市场在公告日后逐渐得到更多信息且并不认为并购事件对主并方业绩带来正面影响，对前期的股价涨幅进行了修正。4．在整个事件窗口期内CAAR均值为0.7%并在1%的水平上显著。但是AAR均值小于零且不显著。这说明并购事件总体上市场反应绩效不明显，并购并没有给主并方带来显著的财富效应。这与李善民在2002年的分析结论相反。图4-22005年-2008年并购事件样本AAR和CAAR的时间序列图Figure4-2AARandCAARofthesamplesfrom2005-20082.32009年至2012年样本的统计特性及解释样本B的统计特征如图4-3所示,存在以下特点：1．在事件窗口期（-10，10）内，AAR和CAAR均值为0.15%和1.8%，并且分别在5%和1%的水平上显著不等于零。这说明并购事件取得了显著为正的市场反应绩效。21----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析2．在公告前窗口（-10，-1）内AAR的T检验结果不显著，这说明信息泄露的现象相对不明显。3．在公告后窗口（1，10）内，AAR和CAAR均值为0.17%和0.9%，并且分别在5%和1%的水平上显著。这说明公告后市场普遍认为并购将提高主并方的股权价值，并购事件持续获得了显著为正的市场反应绩效。图4-32009年-2012年并购事件样本AAR和CAAR的时间序列图Figure4-3AARandCAARofthesamplesfrom2009-2012表4-4窗口（-10，10）AAR和CAAR的单样本T检验结果Table4-4T-testresultoftheAAR(-10,10)andCAAR(-10,10)检验值=0差分的95%置信区间meanSig.(双tdf侧)均值差值下限上限AAR(2005-2008)-0.0001-.15820.876-.00013-.0019.0016CAAR(2005-2008)0.00704.19020.000.00702.0035.0105AAR(2009-2012)0.00152.05420.053.00152.0000.0031CAAR-12(2009-2012)0.01777.26720.000.01767.0126.02274.2.3股权分置改革完成前后两个样本的统计特性比较和进一步讨论比较样本A和样本B的统计特征，我们可以发现：1．股权分置改革完成前市场投机色彩更加浓重，股票价格在公告日前的上涨更多是由于炒作，在并购公告后股价下跌，“见光死”现象明显存在。22----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析我国资本市场建立之初，将上市公司的股份分为流通股和非流通股，在当时，应该说这种制度安排是适应市场发展需要的，但是伴随着中国资本市场的日趋发展完善，这种股份分置制度渐渐变成了制约资本市场进一步快速发展的严重障碍。首先，股权分置问题一方面严重扭曲了资本市场的定价功能。由于大部分股份不能上市流通，客观上导致了单一上市公司的流通股规模较小，股市投机性强，市场上股票价格与公司基本面脱离，股票价格不能反映上市公司的内在价值。第二，公司流通股股东与非流通股股东之间缺乏共同利益基础，流通股股东与非流通股股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织。第三，不利于上市公司充分利用资本市场资源有效配置功能，实现跨越式发展。2．股权分置改革完成前主并方不能在事件窗口期获得显著为正的平均异常收益（AAR）和累积平均异常收益（CAAR）。这在一定程度上反映了市场并不认为上市公司通过并购行为提升了公司的业绩和价值。而股权分置改革后主并方在窗口期内获得显著大于零的平均异常收益（AAR）和累积平均异常收益（CAAR），说明市场普遍认为并购行为提高了公司价值，为股东创造了财富。这两种不同的反应在一定程度上与股权分置改革前后并购的动机有关。当资本市场处于成熟状态时，公司兼并收购应该是一种纯粹的市场行为，是公司以进一步生存和发展为目的而采取的一种战略行为，其并购动机要么是为了达成规模经济，或者获得协同效应，或者为了多元化经营从而降低经营风险。总而言之，其根本出发点是为了提高公司经营业绩，为了使公司价值最大化。然而在我国股权分置前的资本市场中，很多上市公司的并购活动其实并不是纯粹的市场行为。由于股权分置的原因，上市公司的流通股股东和非流通股股东之间的利益基础不同，而公司的第一大股东或控股股东往往是持有非流通股份的股东，他们掌握着公司的经营政策权，在并购活动中他们是主导者和实施者。这时，上市公司的收购动机就各有不同，不再是纯粹的市场行为，比如为了保住上市公司的极具价值的“壳资源”;或者为了让公司满足增发、配股资格等等。这是的动机不再是实现资源的优化配置，不再是提高上市公司的长期绩效以及市场价值。另外，在很多并购活动中地方政府行业部门参与其中，他们出于地方利益和部门利益考虑，在很多情况下成为上市公司并购的直接驱动者。地方政府和行业部门的直接或间接介入给并购活动带来浓厚的行政色彩。股权分置改革完成后，原来的非流通股最终都可以上市流通，上市公司的股份不再分别流通股和非流通股，控股股东和中小股东持有相同价值的股票，并且都可以在市场中自由流通。这是，他们具有了共同的利益基础，公司并购的市场化程度必将显著提高，公司并购项目的评估体系也将被重构。这样，在我国大力推进经济结构调整、产业升级、转变经济增长模式的大背景下，上市公司股东为了达到自身利益最大化，把完善公司产业布局、优化资源配置、增强公司核心竞争能力、提高上市公司股权价值为出发点的兼并收购必将变成我姑资本市场并购活动的主流。这时，上市公司股东将更有动力将其所拥有的优质资产注入上市公司，把上市公司的劣质资产剥离出去，同时也将更有动力对上市公司的管理者进行严格的监督，使他们尽心竭力地经营，提高其经营的积极性，提高上市公司资产盈利能力和经营业绩。23----- -上海交通大学MBA学位论文上市公司并购绩效的实证分析4.2.4收购兼并的长期财务绩效实证分析采用以下模型来分析收购兼并对上市公司实际财务绩效的影响,其中回归结果的截距项即为收购兼并事件所引起的上市公司财务绩效变化量,该模型如下:（模型一）我们以收购兼并样本A进行回归结果如表4-5所示：表4-5模型一回归结果Table4-5RegressionResultSUMMARYOUTPUT回归统计MultipleR0.656RSquare0.431AdjustedRSquare0.426标准误差0.574观测值107方差分析dfSSMSFSig.回归分析126.2826.2879.681.55E-14残差10534.630.32总计10660.92标准LowerUpperCoefficients误差tStatP-value95%95%-0.140.05-2.460.015-0.25-0.022.20.088.921.559E-140.600.94回归结果显示，截距项为负值-14%,且在5%的水平上显著。这说明整体而言,相比收购兼并前上市公司在收购兼并发生后的财务绩效出现了显著下降。从财务绩效来看，并购给主并方的业绩带来了负面影响，这符合在样本A并购事件后窗口（1，10）所观察到的显著小于0的累积平均异常收益（CAAR）。这说明投资者在公告后逐渐了解了并购的更多细节信息后对并购给主并公司未来业绩带来的影响的悲观判断被实际财务绩效证明是正确的。24----- ------