我国货币政策资产价格传导探究

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摘要近年来，随着金融市场和房地产市场的大刀阔斧式的改革，我国居民财富持有形式的多元化趋势浓厚，以股权价格和房地产价格为主的资产价格变动F1益受到我国居民的广泛关注。同时，2000年以来，尤其是股权分置改革后，我国法定存款准备金率和存贷款利率的频繁变动足以印证货币政策在我国的宏观调控中扮演愈加重要的角色。众所周知，资产价格是货币政策传导机制的重要途径之一，货币政策是影响资产价格走势的重要因素，资产价格通过投资和消费渠道最终影响实体经济变动。因而，货币政策与资产价格变动的关系研究具有重要的理论意义和切实的现实贡献。本文就我国货币政策的资产价格传导效应进行深入探究。文章主体分为五个部分：首先，介绍本文的选题背景、研究方法和技术路线及创新和不足；第一章为文章的理论部分，介绍了货币政策的资产价格传导效应的相关理论，并就资产价格传导机制的研究进行文献综述；第二和第三章邦分为本文的经验研究部分，主要运用单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验、VECM模型、脉冲响应函数和方差分解技术，对货币政策的资产价格传导效应进行实证分析。本文第四章为结论部分，主要总结本文对实证研究的主要结论，并结合我国国情，就提高我国资产价格的货币传导效率提供政策建议。研究结果表明，货币政策影响资产价格方面，我国的不同市场间联动性增强，货币政策时滞效应明显，各经济变量受自身影响偏重，资产价格传导机制凸显，板块的货币政策传导效应更为显著，利率更适合我国货币政策的中介目标；资产价格变动作用于实体经济方面，股票市场主要通过投资渠道影响实体经济，而房地产市场主要通过消费渠道影响实体经济。总体看来，我国货币政策的资产价格传导效率有所提高，但还存在着一定的闯题。因此，我们应该从深化利率市场化改革、加强货币市场和资本市场联动、股票市场和房地产市场制度完善角度采取相应的措旅，完善货币政策的资产价格传导机制，提高我国货币政策的有效性。关键词：货币政策；资产价格；传导效应；中俞目标 AbstractRecently,withthebig．bangrefornloffinancialmarketandrealestatemarket．thetrendthatChinesehouseholdsdiversifytheirwealthiSbecomingrich，andthechangeofassetpricesconsistingofequitypriceandrealestatepricehasreceivedbroadconcern．Meanwhile,after2000，especiallyafterthesplit—sharerefotin，thefrequentuseofreserverequirementsondepositanddepositandloaninterestrateprovedthatmonetarypolicyhasplayedgreaterroleinChinesemacro-contr01．Asiswellknown．assetpriceiSoneoftheimportanttransmissionmechanismsofmonetarypolicy,whichaffectstheassetpricechange，resultinginrealeconomychangesthroughinvestmentandconsumptionchannels．ThuSthereisimportanttheoreticsignificanceandgreatrealcontributioninstudyingtherelationbetweenmonetarypolicyandassetpricechanges．Theassetpricetransmissioneffectofmonetarypolicyisdeeplystudiedthispaper．Andthemainframeworkconsistsoffiveparts：firstly,takingalookattheresearchbackground、studysignificance、waysandtechnicalrouteandinnovationsandshortcomings；secondly,thetheoreticpartsareshown，introducingtherelatedmonetarypolicytransmissiontheory,andliteraturereviewtherelevantstudyontheassetpricechannel；asfollowingistheempiricalstudy,usingunitroottest，CO—integrationtest，grangercausalitytest,VECMmodel，impluseresponseandvariancedecompositiontechniquetoanalyzetheassetpricetransmission．Thefinalpartistheconclusion，mainlysummarizingtheresearchfindingsandprovidingpolicyadvicesonhowtoimprovethemonetarytransmissionefficiencybasedonChinesebasicconditions．Researchstudydemonstratesthatdifferentmarketsco．movementincreases．andmonetarypolicylagisobvious，andtheself-effectofeconomicvariablesdominates，andtheassetpricechannelisprominent，andmoreprominentinfinanceandrealestateplates，interestratebecomesmoreproperintermediatetarget；equitymarketaffectsrealeconomymainlythroughinvestmentchannel．whilerealestatemarketactsthroughconsumption．Insummary,theassetpricetransmissionchannele伍ciencyhasimproved．butsomequestionsstillexist．Sothefurtherrefo彻ofinterestratemarketingthemoreconnectbetweenmonetarymarketandcapitalmarket．institutionalimprovementofstockandrealestatemarketsandSOonmeasuresshouldbetakentoperfectthetransmissionchannelsandraisetheefficiencyofmonetarypolicy．Keywords：monetarypolicy；assetprice；transmissioneffect；intermediateobjectiveII 目录，j导论．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．1～、选题背景⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．1二、研究方法与技术路线⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯5三、创新和不足⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．6第一章货币政策的资产价格传导机制的理论综述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯8第一节货币政策传导机制的相关理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯8第二节货币政策传导机制理论评述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．1l第三节货币政策的资产价格传导机制理论研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯，12第四节货币政策的资产价格传导机制实证研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．19第二章货币政策影晌资产价格的实证分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．24第一节指标选取与数据说明⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．24第二节我国货币政策与资产价格相关性分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．26第三节房地产板块和金融板块的分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．33第三章资产价格作用于实体经济的实证分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．37第一节指标选取和数据说明⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．37第二节货币政策通过资产价格作用于投资的实证分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．39第三节货币政策通过资产价格作用于消费的实证分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．43第四章本文的结论和政策性建议⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．48第一节本文结论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．48第二节提高货币政策的资产价格传导效率的政策性建议⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．50参考文献⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．55III CoNTENTIntroduction．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．⋯．．．．．．．．．1O．1ResearchBackground⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯l0．2ResearchStructureandMethods⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．50．3InnovationsandFaUcomings⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．6ChapterlThetheoreticalAnalysisofAssetPriceTransimissionMechanismOfMonetaryPolicy．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．⋯．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．81．1TheRelatedTheoryofMonetaryPolicyTransmissionMerchanism⋯⋯⋯⋯81．2CommentOnMonetaryPolicyTransmissionMerchanism⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．111．3TheoreticalStudyonMonetaryPolicyTransmissionMerchanism⋯⋯⋯⋯．121．4EmpiricalStudyonMonetaryPolicyTransmissionMerchanism⋯⋯⋯⋯⋯19Chapter2EmpiricalAnalysisofImpactofMonetaryPolicyOnAssetprices．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．⋯．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．242．1IndexChoiceAndDataExplanation⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．242．2RelationAnalysisOfMonetaryPolicyandAssetPrices⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．262．3CaseAnalysisofRealEstatePlateandFinancialPlate⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯33Chapter3EmpiricalAnalysisofImpactofAssetPricesonRealEconomy．．．．⋯．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．⋯．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．373．1IndexChoiceAndDataExplanation⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．373．2InvestmentTransmissionofMonetaryPolicyThroughAssetPrices⋯⋯⋯393．3ConsumptionTransmissionofMonetaryPolicyThroughAssetPrices⋯⋯．．43Chapter4MainConculsionandPolicyAdvice．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．484．1MainConculsion⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯484．2PolicyAdviceonTheImprovementofMonetaryPolicyTransmssionEfficiencyThroughAssetPrices⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．50Reference．．．．．．．．．．．．．．．．．i．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．55IV 导论一、选题背景一、选题百录美国次贷危机后，世界各国积极采用宏观调控政策力挽呈衰退之势的宏观经济，尤以货币政策适用频率为甚。我国也毫不例外，中国人民银行多次使用货币政策对我国的实体经济进行调整，如表l所示，在2010年，共调整6次存款准备金率，2次一年期定期存贷基准利率，而在2011年，央行更是高频率的使用存款准备金和存贷款基准利率调整政策，仅半年，就6次上调存款准备金率，使得存款准备金率达到历史空前的21．5％水平，三次上调存款基准利率。表12010．2011年度央行货币政策使用统计资料)K源：wind数据库然而，我国的经济运行呈现极大反差，如图l所示：一方面，受货币政策趋紧影响，M1和M2较2010年初，其同比增速呈现明显的下降趋势，由2010年初的38．96％和25．98％下降为2011年7月的11．6％和14．7％，银行间同业拆借利率大幅提高，由2010年初的1．16％激增至2011年7月的4．44％；另一方面，货币政策调控的效果从消费和投资的经济实体表现来看，我国的居民消费指数(CPI)却表现出不合常理的态势，由2010年的1．5％激增至6．5％的奇高水平，一度创下自2008年7月以来的历史高点。而我国的固定资产投资受金融危机后的4万亿投资建设和地方的大力配合实施以保经济增长目标影响，固定资产投资增速变动不大。紧缩的货币政策与持续创新高的CPI走势和无所反映的固定资产增速俨然的宣示着我国货币政策调控的失效。上述态势在我国并非首次出现，2006年至2008年，中国人民银行曾数次加 息和上调存款准备金率，但是股市依旧一路上涨，消费者物价水平再创新高；2008年至2009年，中国人民银行丌始逐渐降息和下调存款准备率，但也无法遏制股市急剧F跌的念势。到底什么原因导致我国的货币政策调控导致适得其反的效果?如果我国货币政策有效，那货币政策传导机制哪儿存在不通畅的因素?从历史经验和全球的实践来看，货币政策调控具有一定的时滞性，造成我国当前宏观经济形势两重天的--uJ／H-,匕E,原因在于货币政策传导机制的不通畅。军号_r-D导O_导军荨军导军雩：；军=；；·,--t；主童主釜喜'-5三j喜姜吾差堇主主主吾喜三三—婚一k"i】—籍～M2}Ftl8(pIRI图1我国证券市场和宏观指标同比增幅序列图(％)数据)k源：wind数据库注释：IRIB为银行间拆借利率增幅；RI为刖定资产投资。RI数据的2010年1月份和2011年1月份数据缺失，采Hj相邻两数据平均数填补。一般而言，货币政策的传导渠道有四条，分别为利率渠道、信贷渠道、汇率渠道和资产价格渠道。相较而言，尽管资产价格本身并不是中央银行实施货币政策调控的直接目标，但由于资产价格对货币政策变动极为敏感，进而导致投资和消费不同程度的改变，间接地传导货币政策，是一条极为重要的货币政策传导渠道。故前美联储主席格林斯潘在1994年庆祝英格兰银行成立300周年的会议上指出“中央银行应该更多地关注资产价格”。欧洲央行行长Trichet(2005)也认为“资产价格泡沫和货币政策的问题，是进入21世纪以来，现代中央银行面临的最大挑战之一”。狭义的资产价格通常指股票价格和房地产价格，而广义上还包含债券、外汇、黄金、期货期权等影响人们物质财富的所有资产交易价格。据wind钙∞弱∞弱柏屿∞5o 导论数据显示，截止2011年7月，我国沪深两市上市公司总数已有2249家，上市证券总数3398支，总股本为29001．5l亿股，投资开户数为19730．67万户，两市总市值高达263380．7亿元，证券化率(股市总市值与GDP总量的比值)达到151．39％①。同时，被誉为“第二金融”的房地产由于兼具消费品和投资品的双重特性，其价格波动对实体经济及金融体系的影响在深度和广度上都不容小觑。由wind数据库显示，1999年商品房销售额为2,745．54亿元，而到2010底，销售额狂增至52，478．72亿，短短11年增长了近20倍。而固定资产投资额按可统计的69个行业划分，房地产行业投资额居固定资产投资总额的25％左右，年度增长额一度同比为30％以上。加之，受我国有房成家的传统观念影响，我国的房地产市场牵动着无数家庭的心。所以，房地产价格也是也是较为重要的资产价格。同时，当房地产具有投资品特性时，其价格变动受到人们心理预期的推动，而货币政策作为极为重要的调控手段，是人们预期形成的重要考量内容，故房地产价格，尤其是商品房价格受到货币政策的影响。并且，房地产作为我国居民的重要的财富持有形式，其资产价格变动通过投资和消费渠道影响我国实体经济运行，故而，房地产价格也是我国极为重要的资产价格。从上述意义而言，我国狭义上的资产价格传导渠道已经基本形成，故本文拟从资产价格渠道研究我国的货币政策的传导机制，从规范和实证的角度分析我国资产价格传导机制不通畅的成因，并就如何完善资产价格传导机制提供意见和建议。同时，从资产价格传导渠道对比分析我国利率和货币供应量作为货币政策中介目标的适宜性。本文的研究有重要的理论贡献和切实的现实意义：(一)丰富货币政策传导机制的研究资产价格与货币政策之间的关系一直是货币政策及其传导机制研究中的核心领域和重要课题。已有研究一方面关注的是中央银行在制定货币政策时，是否应当把资产价格划入货币政策的目标之内；另一方面则集中于讨论货币政策是否影响资产价格，即货币政策的传导机制问题。然而，现有的货币政策传导机制研究多从利率渠道、信贷渠道、汇率渠道分析，有部分如，Dayananda和Ko(1996)、Cassola和Morana(2004)、苟文均(2000)、冯用富(2003)、王虎，王宇伟和范从来(2008)等研究专门集中于股票市场传导研究，钱小安(1998)、谢经荣(2002)、余明(2003)、王维安和贺聪(2005)、谢赤和郑岚(2006)、丁晨和屠梅曾(2007)、o为2011年二季的数据，2010年四季度数据为78．15％。3 我旧货l币政策的资产价1}}化!i探宄戴国强和张建华(2009)等专门对房地产价格作为货币政策传导机制进行了研究。然而，少有系统性的针对股价和房地产在内的狭义资产价格传导机制进行细致的分析。瞿强(2001)、易纲和王召(2002)等有进行一系列理沦性的探讨，苏瑜(2010)、傅玮瓣(2009)结合经验研究论证了我国的资产价格传导渠道。然而，现有研究并未对资产价格中股市和房地产价格的不同传导机制做出对比，从2010年至2011年7月的两市走势可以看到明显的不同(如图2所示)，股市呈现明显的剧烈波动，而房地产市场呈现明显的下挫态势。，⋯修一S}}}—《誊一SZIRpl图2股价和房地产价格的走势数据米源：wind数据库；注释：SHI为上证指数月涨跌幅；SZI为深成指数月涨跌幅；RPI为房地产景气指数。RPI数据的2010年1月份和2011年1月份数据缺火，采用相邻两数据平均数填补，RPI为次坐标。(二)为货币政策是否关注资产价格提供新的审视视角和我国的证据早在1994年，美联储主席格林斯潘在英格兰银行300周年庆祝会上提出“中央银行是否应更多地关注资产价格泡沫”问题，Bemanke和Gertler(1995，Bemanke牙口Gert|er(2000)、Borio和Lowe(2002)、Borio，English平f】Filardo(2003)、Hordahl，eta1．(2007)等也就此问题进行了理论探讨。国内学者，翟强(2001)、吴晓灵f2007)、易纲，王召(2002)等也从理论上对货币政策是否关注资产价格进行了探讨。面对股票价格的剧烈波动，2008年我国面临着政府是否该“救4765432l0抛坞∞s06如垤 导论市”的讨论：而2010年政府针对房地产价格的飞速上涨，进行三轮大规模的调控。然而现有研究鲜有从经济体的实际运行状况去评判货币政策是否应关注资产价格的变动，股市和房地产价格哪个更应受关注?本文试着从经验分析来审视此问题，为宏观决策提供参考。二、研究方法与技术路线(一)本文的研究方法研究思路上，本文将货币政策的资产价格传导效应区分为两个部分：其一、货币政策对资产价格的影响，采用资产价格(上证综合指数、商品房销售价格指数)、货币政策中介目标(货币供应量和利率)和货币政策最终目标(GDP和CPI)的相关关系予以分析说明；其二，资产价格受货币政策影响后，通过投资(托宾Q效应)和消费(财富效应)对实体经济产生影响，考察的经济变量有上证综合指数、全国房地产销售价格指数、银行间同业拆借利率、固定资产投资、GDP和社会消费品零售总额。譬研究方法方面，本文采用理论分析和实证检验相结合的方式。首先介绍货币政策的资产价格传导机制的相关理论，并就已有研究文献进行概括和总结。然后，应用我国实体经济的数据，对相关理论进行实证分析。此外，考虑到房地产市场和股票市场的货币传导效应可能在金融板块和房地产板块中集中体现，故本文对股市的金融板块和房地产板块进行案例分析，检验其对货币政策的敏感程度，通过对比的方式得出结论。所采用计量模型方面，本文采用ADF单位根检验、Johansen协整检验、格兰杰因果检验、向量自回归模型分析，并作相应的脉冲响应函数和方差分解，综合考察变量相互之间的关系并得到结论。(二)本文的结构框架全文共分五个部分：在导论部分，首先阐述了本文的选题背景，后就本文选题意义做出阐述，再介绍了本文的研究方法与结构框架，最后对本文的创新和不足之处做出评价。全文的第一章为货币政策的资产价格传导机制的理论综述，本章分成五节：第一节回顾货币政策的相关理论，包括货币政策的目标(操作、中介、最终)和工具；第二节阐述传统的货币政策传导机制的相关理论，主要有利率传导机制、信贷传导机制、资产价格传导机制和汇率传导机制；第三节对现有的货币政策传5 我困货币政策的资产价恪传导探究导机制进行评述；第四节进一部分分析货币政策的资产价格传导渠道，主要区分为两个环节，一是货币政策影响资产价格，二是资产价格波动通过投资和消费渠道影响实体经济；最后一节概括和总结现在的资产价格传导渠道的文献，并评述当前的研究不足，提出本文的研究概要。第二章着重分析我国货币政策对资产价格的影响。首先，介绍该章的指标选取和数据样本选择；其次，集中分析资产价格(股票价格和商品房价格)与货币政策(中介目标和最终目标)的相关关系；最后，考虑到股票市场和房地产市场的传导集中可能在房地产板块和金融板块集中体现，本文对金融板块和房地产板块股票对货币政策的敏感程度进行案例分析，并对比单纯的股票价格或商品房价格传导机制。第三章分析我国资产价格受货币政策影响后，资产价格波动透过投资和消费两个渠道作用于实体经济的效应。首先，对指标选取和数据说明予以交代：其次，分别针对股票价格和房地产价格的托宾Q效应进行对比分析，并探究其可能原因；最后，针对消费渠道，本文就股票市场和房地产市场的财富效应进行对比研究，得出结论并分析其原因。第四章综合上述研究，并结合我国实际情况，对我国货币政策的资产价格传导机制存在的问题提出相应的对策建议，共分两节。第一节总结本文的研究结论：第二节就货币政策的资产价格传导渠道提供政策性建议。三、创新和不足(一)本文的创新本文在概括已有研究的基础上，拟从以下三点对货币政策的资产价格传导机制研究有所贡献：1、本文试图将股票价格和房地产价格纳入资产价格传导机制的统一框架中，研究货币政策的资产价格传导渠道，比较货币政策对股票价格和房地产价格的影响的差别，同时对比两类资产价格对实体经济的作用途径，并得到结论。2、本文在分析包含股票和房地产的资产价格的传导机制的同时，探讨利率和货币供应量作为货币政策的中介目标的适宜性，并针对货币政策中介目标的选择提供从经济实体运行的角度提供意见和建议。3、挑选股票和房地产结合的板块，即房地产行业股进行单独的分析，因为这个行业的股票首先是受股市的共同反应，同时其盈利模式主要来自房地产销6 导论售，即融入了股票价格传导和房地产价格传导的资产价格，并比较其货币政策反应和传导的效率。同时，由于我国房地产行业资金多来自按揭贷款，而这主要来自于银行的资金，故挑选金融板块进行单独分析，检验其对货币政策的敏感程度。(二)本文的不足由于研究的不细致和研究能力的局限，本文存在几个方面的不足之处：1、本文所采用ADF检验、Johansen协整检验、格兰杰因果检验、向量自回归模型(VAR)、脉冲响应函数分析和方差分解等计量模型，其应用具有一定的假设条件，而这些假设条件往往与现实情形难以完全吻合。2、本文所选用的经济变量有限。在实体经济中，由于经济运行的系统性，众多经济变量问关系较为复杂，而一个经济变量会同时受到众多因素的影响。比如，货币政策对资产价格的影响不仅限于利率和货币供应量，也有信贷和汇率等因素，然而，本文考虑到文章篇幅所限和数据的可得性，只选取股票价格和房地产价格进行检验分析。因此，资产价格传导渠道的研究有待继续探究。7 我田货币政策的资产价}各传导扬：究第一章货币政策的资产价格传导机制的理论综述第一节货币政策传导机制的相关理论正如Mishkin(2007)指出，货币政策传导机制指的是货币当局(通常为中央银行)运用一系列的货币政策工具作用于操作目标，从而达到其预期的最终政策目标的传导途径和作用机理。在这个过程中，中央银行通过特定的货币政策工具，引起操作目标(基础货币和存款准备金)的变化，然后影响中介目标(利率和货币供应量)，进而实现货币政策的最终目标，具体过程如下图所示。货币政策传导一般分为内部传导和外部传导两个阶段。第一个阶段是货币政策工具一操作目标一中介目标，为内部传导阶段；第二个阶段为中介目标一最终目标为外部传导阶段。货币政策一L：具操作目标中介目标最终目标法定准备金物价稳定贴现率基础货币利率充分就业公开市场操作超额准备金-—_货币供应量经济增艮国际收支平衡图3货币政策传导机制过程货币政策传导机制是货币政策中的核心内容，由于货币政策的传导过程较为复杂，且影响到实体经济运行中的诸多变量，其研究争论较多。本文参照Mishkin(2007)的分类方法，将货币政策传导渠道按照政策变量的角度加以归纳，分别为利率传导渠道(TheInterestChannel)；信贷传导渠道(TheCreditChannel)；汇率传导渠道(TheExchangeRateChannel)和资产价格传导渠道(TheAssetPriceChannel)。’(一)利率传导机制利率政策是中央银行进行宏观调控的重要手段，也是货币政策传导过程的中央中介目标之一。利率传导利率是西方最古老的货币政策传导机制利率，从早期的大卫·休谟的短期分析、费雪的过渡时期论及魏克赛尔的累积过程理论都不同程度的涉及利率传导机制，但直到20世纪30年代凯恩斯的《就业、利息和货币8 第一审货币政策的资产价格传岢机制的删论综述通论》才对利率传导机制进行了全面的总结。利率渠道传导机制利率认为利率在货币政策传导中扮演重要的角色，是货币政策传导的核心环节。货币政策通过利率传导机制发挥作用包含两个基本步骤：一是货币供应量的变动导致利率的变化；二是利率变化引起总需求变化。而在这个传导机制中，利率变动起主导作用。货币供应量发生变动后，首先通过公众的流动性偏好影响利率水平，再由利率影响投资和消费，最终对产出发挥作用。然而，利率传导机制可能会受到如下几种情形制约：①中央银行实施扩张性货币政策，货币供应量增加，利率下降。但当利率十分低时，货币供应量的扩张被货币流通速度的减缓所抵消，货币的利率弹性非常低，货币政策进入“流动性陷阱’’①，货币政策利率传导机制中断：②即使在利率达到“流动性陷阱"之前，如果社会公众的流动性偏好比货币数量增加得更快，增加货币供应量也不可能降低利率，从而导致货币政策利率传导机制无效：③中央银行通过货币扩张实现了利率水平的下调，但资本的边际效率下降，且下降的速度比利率下降的速度还要快时，扩张性货币政策也将基本无效。如果社会已经处于充分就业状态，生产资源和劳动力的供给不再具有弹性，商品短期供给弹性逐渐趋于零。此时，物价水平随货币数量的增加而同比例地上涨，扩张性货币政策传导机制基本上无效。(二)信贷传导机制货币政策的信贷传导论由Williams于1942年首先倡导，他认为应从贷款人信用供应可能性的角度重新认识利率在货币政策中的作用。后经R．V．Rosa，I．O．Scote等加以推崇采用后，该观点由普林斯顿大学的Bernanke和Blinder于1988年加以发展，并以银行借贷渠道和资产负债表渠道两种新的理论总结信贷在货币政策传导过程中的独特作用。该观点认为，商业银行的资产和负债业务都具有货币政策传导功能。因此，在货币政策传导过程中，即使利率无显著变化，通过信贷渠道，投资也可能发生变化，从而最终使真实经济发生变化。具体可表述为：当中央银行采取扩张性货币政策时，银行活期存款随之上升，可贷资金量增加，导致借款人扩大投资，进而增加总收入。银行信贷传导机制表明，即使存在凯恩斯所谓“流动性陷阱”使利率传导机制趋于无效，货币政策也能够通过银行信贷作用于经济。回由凯恩斯提出，指的是当利率降低到～定水平时。市场参与者对其变化不敏感，对利率调整不再作出反应，导致货币政策失效。9 我罔货币政策的资产价格传导探究信贷传导机制是否存在，其效力究竟有多大，西方研究文献在理论层面存在重大分歧。一般认为资产负债表渠道是成立的，但对银行信贷渠道却争论不休，焦点主要集中在货币政策究竟能在多大程度上影响银行贷款供给量的问题。由于信用传导机制是建立在市场不完善、信息不对称的基础上，而中国目前市场机制的发育程度，金融市场的创建程度，金融资产与真实资产之间的关联程度，都远未达到西方的高度，故信贷传导机制对我国的重要借鉴意义是不言而喻的。(三)资产价格传导机制资产价格渠道论先后为获得诺贝尔经济学奖的著名凯恩斯主义者JamesTobin和FrancoModigliani等所倡导，再经KarlBrunner和AllanH．Meltzer等完善。资产价格作为一个传导中介，按照内外部传导机制同样可区分为两个环节。第一个环节是由货币政策工具经过中介目标影响资产价格；第二个环节是由货币政策所引起的资产价格波动能否对实体经济产生影响。对于第一个环节的货币政策工具主要有利率和三大政策工具(法定存款准备金政策、公开市场业务和再贴现政策)，分别从资金成本、资金供需角度最终影响资产价格。第二个环节按照资产价格波动对最终目标的影响方式可分为Modigliani的财富效应、Tobin的托宾Q效应、Bemanke和Gertler的金融加速器效应、流动性效应和预期效应，在第三节详述。(四)汇率传导机制在开放经济条件下，汇率是一个极为重要的宏观经济变量和十分灵敏的内外均衡指示指标。然而，汇率作为货币的对外价格，其决定和变动异常复杂，与货币的对内价格一利率，相类似，汇率传导机制也可划分为两个不同阶段：一是中央银行的货币政策调控影响市场实际汇率变动；二是实际汇率变动影响实体经济，实现货币政策最终目标。第一阶段的汇率传导便是汇率决定过程，第二阶段的汇率传导为汇率变动效应。汇率传导机制主要针对实行浮动汇率制度的国家，当一国实行扩张性货币政策时，该国利率下降，利率的下降使得资本流出加大，市场上对该国金融资产需求减少，对外国金融资产需求增加，导致本币贬值，外币升值，提高了本国商品在国际市场的竞争力，使本国出口增加，进口减少，净出口量增加。进出口是总需求重要的一部分，因此总需求也随之上升。 第一章货币政策的资产价格传导{jI【制的删论综述利率传导机制、信贷传导机制和资产价格传导机制都是以封闭型经济为隐含前提的，因此宏观经济政策的对内均衡目标可以通过利率、信贷和资产价格渠道对货币政策的传导得以实现。但在丌放型经济条件下，国际收支难以实现均衡时，货币政策需依赖汇率的传导机制实现外部均衡目标。从西方发达经济体的货币政策实践来看，汇率已经成为一个重要的甚至是首要的货币政策中介目标，美国甚至将稳定美元汇率视作美联储货币政策的重要组成部分。我国自1994年汇改至今，汇率制度和国内金融体制等方面采取了多项实质性改革，如人民币在经常项目的可兑换，并逐步向资本项目可兑换推进，汇率不再简单的地贸易平衡，而是从更广义的角度影响国际收支平衡。随着对外开放的深化，汇率必将通过影响对外贸易和国内资本流动等方面愈加影响整个国民经济的运行，因此，作为货币政策传导机制的重要性也更加明显。第二节货币政策传导机制理论评述对上述货币政策传导机制的分析，无疑可以确定这样一个基本认识：货币政策可以通过多种渠道来传递其对经济的影响。然而，不同渠道产生作用的程度可能会因经济内部的条件不同而迥异，甚至作用方向有时候可能是相反的。但难以确认只有一个渠道起作用或者说哪个渠道主导货币政策传导。利率渠道和汇率渠道基本可以归纳为货币渠道。这些渠道实际上均假设经济中的金融市场具有完全信息，货币与其他资产(股票和房地产)间为替代关系。货币政策通过降低短期名义利率来降低持有货币回报，对其他的资产需求就上升，其他资产价格上升，厂商将认识到所投资项目会具有正的净现值而扩大投资，投资上升而产出增加。焦点于是落在了货币政策与短期利率的联系上．对这种联系的解读就是货币当局增加货币供给就可导致利率下降，即存在流动性效应。其理论不足在于完全忽略了信息不完全问题和金融市场的自身结构问题。．信用渠道认为在商业信贷市场上存在着影响厂商借贷能力的特殊因素：其一，用借款人的资产负债表所表现的借款人的信誉；其二，在信贷市场上存在“银行依赖者”，通常是指小企业群体。自然，信用渠道对于小企业融资决策具有很大的意义，即小企业对货币政策的反应很大。在实际的货币政策传导中，利率渠道和信用渠道交替影响：利率可以影响企 我罔货币政策的资产价恪传导探究业信誉，尤其是对于小企业(Gertler和Gilchrist，1994)，Bemanke等人的“金融加速器"模型为这一论点提供了额外的证据(Bemanke．Gertler和Gilchrist(1996))。实证表明，银行借贷渠道存在于货币政策与经济的互动之中，依赖银行的商业借款人是那些比较小但又是经济重要组成部分的企业。Bernanke和Gertler在1992年验证了当美国联邦基准利率上升6到9个月后．银行贷款会下降显著(Bemanke，Gertler和Gilchrist(1994))。然而，金融创新和银行贷款扩张，迅速地减低了“银行依赖者"的规模。非银行金融工具、商业票据以及非银行金融企业可以向客户提供比银行贷款成本更低的金融替代产品。尤其是资产证券化技术使得企业规模和资产混合不再成为企业进人债券市场的约束。银行借贷渠道的作用开始减弱。进人20世纪90年代，世界性的价格水平下降、金融创新、经济自由化和全球化浪潮的兴起，西方国家普遍把货币政策目标调整为单一的价格稳定目标。这同时也要求货币政策的传导机制能够符合这种新的目标范式，即在传导过程中不仅体现货币信息还要反映非货币信息，将产出与价格水平一起纳入考虑，为实现相机抉择的货币政策提供可能。但无论是利率渠道、信贷渠道还是资产价格渠道，都主要遵循货币政策扩张或紧缩与实际产出之间关系的套路进行分析，缺乏将真实变量与名义变量统筹考虑的更宽的理论视野，因而显得有些不全面。对资产价格的传导机制的研究显然符合当代货币政策理念，它揭示了扩张性货币政策导致的名义价格与真实产出之间的实际变动关系。以往对资产价格与货币政策的互动关系的论述，一般基本集中于股票市场的财富效应、托宾理论等阐释，很明显，广义的资产价格传导机制为人们提供了独立于传统观点的新机制，它与原有的论述一起共同说明了资产价格对货币政策的传导具有十分重要的意义。第三节货币政策的资产价格传导机制理论研究按照米什金(Mishkin，2007)对货币政策传导机制的分类，简要分析了利率传导渠道、信贷传导渠道、资产价格传导渠道和汇率传导渠道。下文较详尽的介绍货币政策的资产价格传导机制。狭义的资产价格包括股票价格和房地产价格，本文试着从包含股票价格和房12 第一章货币政策的资产价恪传导机制的理论综述地产价格的资产价格探讨货币政策的传递机制。货币政策的资产价格传导机制分成两个环节：第一个环节是货币政策影响资产价格，主要有利率和货币供应量两条途径①；第二个环节是货币政策通过资产价格作用于实体经济，主要通过投资和消费两条途径。具体言之，货币政策通过改变利率和货币供应量水平对资产价格的涨跌产生影响，资产价格的涨跌通过财富效应、托宾Q效应、资产负债表效应、流动性效应和预期效应对公司和个人的投资和消费水平产生影响，进而作用于投资和消费，最终影响实体经济。图4货币政策的资产价格传导机制一、货币政策对资产价格的影响货币政策对资产价格的影响最为重要的两个操作指标是利率和货币供应量，以下基于这两个角度对货币政策影响资产市场的途径进行分析。(一)货币政策通过利率影响资产价格作为货币政策的重要工具之一，利率对股票市场的影响，主要通过以下几种方式：1、改变公司的融资成本企业从市场上通过发行股票或商业银行融入资金以满足生产经营需求，因此融资成本直接影响公司的经营业绩。当中央银行提高基准利率时，企业的融资成本增加，预期未来现金流下降，盈利水平减少，进而导致资产价格下跌。2、资产组合的替代效应资产组合理论认为：投资者持有各式各样的资产，包括国库券、公司债、股票等，根据自己的风险偏好配置资产以实现预期收益。当中央银行提高利率时，①货币政策的传导机制包括利率、货币供戍量、信贷和汇率四个方面，鉴于本文研究的方向主要基于利率和货币供应量两个角度，凶此下文就利率和货币供应量对股票市场的传导效应。p以分析。13 我国货币政策的资产价格传导探究无风险资产收益率提高，投资者会倾向于配置更多的资金到无风险资产，资金从股市或债市流向银行储蓄，进而导致证券价格下跌。房地产价格分析也类似。通过以上两个效应分析可以得知，市场利率和证券价格呈现反向关系。当中央银行提高利率时，资产价格下跌，当中央银行降低利率时，资产价格上涨。(二)货币政策通过货币供应量影响资产价格货币供应量是货币政策的中介目标之一，它主要通过以下两个方面影响资产价格：1、财富效应当中央银行提高市场货币供应量时，实体经济中的货币增加，相应地提高投资者的货币持有量，财富增加，投资者倾向于增加在金融市场或房地产市场的投资，从而资金流向股市、债市或房地产，进而推高资产价格。当证券市场或房地产市场基本面不变时，导致资产价格上升。2、通货膨胀效应传统的货币数量论认为，货币供应量的增加可能回出现通货膨胀。当货币供应量的增加速度超过实体经济的增长速度时，就会出现通货膨胀，而通货膨胀对资产价格的影响，主要有两方面：(1)名义收益效应货币供应量的增加导致通货膨胀，资产价格上升，企业的名义收益提高，未来现金流增加，资产价格上升。(2)成本效应与提高名义收益类似，当中央银行提高货币供应量时，原材料的价格上升，生产成本增加，企业的利润降低，未来现金流减少，资产价格下跌。因此，通货膨胀的效应主要取决于名义收益效应和成本效应的权衡。当企业名义收益效应大于成本效应时，通货膨胀的效应导致资产价格上升；当企业成本效应大于名义收益效应时，通货膨胀的效应导致资产价格下跌。二、资产价格传导效应分析资产价格传导效应指资产价格波动作用于实体经济的过程，包括影响投资水平和消费水平两个方面。相关的理论主要有以下几种：消费的财富效应和流动性效应、投资的托宾Q值效应、投资的金融加速器效应以及预期效应。14 第一章货币政策的资产价格传吁机制的理论综述(一)货币政策通过资产价格对投资的影响分析l、托宾Q效应托宾的Q值由Tobin(1969)提出的，被定义为企业市值除以资本重置成本的比值。当Q>I时，企业的股票市值大于资本重置成本，公司能够以较高的价格发行股票，因此公司购买大量的投资品只需要发行少量的股票，故而厂商支出增加：当Q0)其中，YL代表居民收入，WR代表居民的财富。Ando和Modigliani(1963)认为，不管是股票、房地产还是外汇资产，只要能增加财富，都可以导致居民消费的增加。股票作为重要的个人财富持有方式，其重要性不言而喻。而房地产相对其他资产而言，具有广泛的社会普及率、历史波动稳定和财富效应显著等特征。故本文的研究中居民财富包括股市投资和房地产投资。本文选用GDP作为居民收入，社会消费品零售总额(亿元)表示我国居民的消费水平，用SCT表示。同样，股票市场采用上证综合指数代替，而房地产市场作为居民财富的一部分，包含商品房、住宅、非住宅等，故选用全国房地产销售价格指数代替，用TRSI表示。二、数据说明由于我国社会消费品零售总额的月度数据统计从2001年开始，且GDP数据仅有季度数据，故本文研究样本期为2001年1季度至2010年4季度，共40个观测值。 对样本期内的GDP、社会消费品零售额(亿／己，SCT)和同定资产投资(亿元，TI)进行时fnJ序列分析，如图所示，GDP、社会消费品零售额(亿元，SCT)和吲定资产投资(亿元，TI)存在明显的季1了效应，故本文采用x11对其进行季节调整，调整后的序列分别记为TIAD、GDPAD和SCTAD，如10所示，己消除季节效应，以上数据均来源于wind数据库。兰呈兰兰主竺宝呈乏竺兰兰宴望兰釜兰兰兰笺§荟§§§§§吾§§誊誊童§答O§§§iioeo～一一一一～6●～“一一NrJH～叫一～叫pJ—．_TI-．II-GDP—咿SeT图9三变量的原序列图图10三变量季节调整后的序列图同时对上述IBR、SHI、TRSI、TIAD、GDPAD和SCTAD留个变量取对数，分别为LNIBR、LNSHI、LNTRSI、LNTIAD、LNGDPAD和LNSCTAD。在研究资产价格作用于实体经济的效应时，LNIBR、LNTIAD和LNSHI描述股票价格作用于投资的效应，LNIBR、LNTIAD和LNTRSI描述房地产市场作用十投资的效应。本章采用VAR(向量自回归)方法来估计金融资产价格的变动与投资和消费的关系，内生变量包括金融资产价格波动率、经济增长率、利率水平、社会消费品零售额、固定资产投资。第二节货币政策通过资产价格作用于投资的实证分析本节分析货币政策通过操作目标影响中介目标后，中介目标作用于资产价格后，资产价格作用于投资，从而影响实体经济的环节。本节采用的经济变量有固定资产投资额、银行间同业拆借利率(IBR)、固定资产投资(TI)、上证综合指数(SHI)和全国房地产销售价格指数(TRSI)。一、单位根检验 我固货币政策的资产价I各传导探究在进行时间序列分析之前，先检验各序列的平稳性，对LNIBR、LNTIAD、LNSHI和LNTRSI进行检验，并针对原序列进行～阶差分后的序列(用D+原序列表示)进行检验，其结果如下：，表7变量的ADF单位根检验结果结果表明，LNIBR、LNTIAD、LNSHI和LNTRSI在5％的显著性水平上存在单位根，对其一阶差分后均转化为平稳序列，因此原数列均符合I(1)，满足协整检验的条件。二、协整检验协整检验主要有两种方法：一种是Engel和Granger提出的两步法平稳性检验(基于回归的残差序列检验)；另一种是Johansen协整检验(基于VAR模型回归系数的协整检验)。前者主要针对单方程而言，后一种为进行多变量协整检验的方法。本文采用Johansen极大似然估计法进行协整检验，由于要分别研究股票市场和房地产市场的投资效应，则分别针对LNIBR、LNTIAD、LNSHI的协整检验结果如下：表8股票市场的协整关系检验结果(迹检验) 第二章资产价格作用十实休绛济的实{iF分析从LNIBR、LNTIAD、LNSHI的协整检验结果来看，不论是迹检验还是最大根检验，在5％的显著性水平下，均不能拒绝LNISA、LNSP和LNSHI存在协整关系的假设，但迹检验表明至少存在2个协整向量，而最大特征根检验表明至多存在一个协整向量。因此，投资、同业拆借利率和上证综合指数间存在长期稳定的关系。而对房地产市场的协整检验，采用LNIBR、LNTIAD和LNTRSI三个变量进行分析，结果如下：一表10房地产市场的协整关系检验结果(迹检验)从LNIBR、LNTIAD和LNTRSI的协整检验结果来看，不论是迹检验还是最大根检验，在10％的显著性水平下，均不能拒绝LNISA、LNSP和LNSHI存在协整关系的假设，且都存在至多一个特征根向量，且迹检验在5％下显著。因此，投资、同业拆借利率和房地产销售价格指数问存在长期稳定的关系。41 我罔货币政策的资产价格传导j；I{究三、格兰杰因果检验由于需要研究股票价格和房地产价格对投资的作用，需对(LNSHI、LNTIAD)。(LNSHI、UNIBR)、(LNTRSI、LNTIAD)、(LNTRSI、LNIBR)四组变量作格兰杰因果检验，取滞后5阶，结果如下：表12资产价格的投资反映的格兰杰因果检验结果从上述格兰杰因果检验的结果来看，股票价格指数是投资和银行间同业拆借利率的格兰杰因果，表明股票市场能影响投资，而房地产销售价格指数与投资和银行间同业拆借利率无因果关系，说明我国房地产市场的投资效应难以显现。四、结论分析本节对资产价格作用于投资的效应进行实证分析，得到如下结论：(一)股票市场通过托宾Q效应影响投资由协整分析可知，上证综合指数、固定资产投资和银行间拆借利率间存在长期的协整关系，同时，而格兰杰因果检验表明，股票价格是影响固定资产投资和银行间同业拆借利率的格兰杰原因。因而，股价对投资的影响非常显著，股市基于投资对实体经济的传导机制较为通畅当然，这与股票市场的坚持不断改革有关系，上证综合指数越来越能代表股票市场的总体趋势，能影响实体经济。(--)房地产市场不能有效地通过托宾Q效应影响投资由协整分析可知，房屋销售价格指数、固定资产投资和银行间同业拆借利率间存在长期的协整关系，但是，由格兰杰因果检验表明，股票价格与固定资产投资和银行间同业拆借利率间不存在格兰杰因果。实证研究表明我国房地产市场还42 第三章资产价格作用十实体绛济的实iIF分析难以通过托宾Q效应作用于投资，究其原因，主要有如下几个方面：第一，房地产企业属于典型的资会密集型企业，本应受货币政策较大影响。然而，我国房地产企业还存在诸多行政控制，比如拿地审批等，使得我国房地产行业市场准入和退出机制不完善，阻碍了托宾Q效应的有效发挥。同时，国人有房才为家的观念深厚，房屋需求刚性，这些因素使得我国的商品房价格并非市场化的有效价格。非有效的商品房价格使得房地产价格变动难以有效的影响社会投资，进而难以有效的传导货币政策。第二，房地产行业边际收益率高，对融资成本不敏感。在我国，房地产行业堪称暴利行业，投机气氛浓厚，使得房地产价格上涨预期强化，进一步推动房地产价格的上涨，使得有效需求难以满足，泡沫化成分增强，这些都使得我国房地产行业投资收益率奇高不下，这样，房地产开发企业对资金成本不敏感，进而影响商品房价格对货币政策的敏感度，从而拆借利率的变动难以有效的通过托宾Q效应影响投资。声第三，房地产行业资会来源宽裕，融资成本受货币政策影响较小。如图所示，我国房地产行业资金来源广，除了自有和自筹资金外，国内贷款资金占比高。房地产行业虽是资金密集型产业，但被社会大众普遍看好。同时，我国存在典型的高储蓄现象，商业银行资金宽裕，故而商业银行和房地产行业的合作成为双方的选择。商业银行常将房地产企业视为优质客户，贷款利率存在诸多优惠，或变相的回馈，使得房地产行业对融资成本不敏感，这也使得利率影响投资的渠道受阻，难以有效的传递货币政策。第三节货币政策通过资产价格作用于消费的实证分析本节讨论资产价格受货币政策影响后，通过消费(财富效应)作用于实体经济的效应。主要分析上证综合指数(SHI)、全国房地产价格指数(TRSI)、GDP和社会消费品零售总额(SCT)．四个变量，其对应的序列为LNSHI、LNTRSI、LNGDPAD和LNSCTAD。一、单位根检验在时间序列分析之前，需要对需要分析的序列进行平稳性检验，本文采用ADF检验，对LNGDPAD和LNSCTAD序列做出分析。同样，针对原序列进行一阶差分后的序列(用D+原序列表示)进行检验，其结果如下：43 我困货币政策的资产价格传导探究由表的单位根检验表明，居民收入和社会消费品零售总额(亿元)的对数序列均存在单位根，而其对数序列取差分后的序列在5％的显著性水平下，不存在单位根，故可说明居民收入和社会消费品零售总额(亿元)的对数序列LNGDPAD和LNSCTAD为I(1)序列。由第二节的平稳性检验可知，上证综合指数(LNSHI)和全国房地产销售价格指数(LNTRSI)也服从一阶单整过程，故这些变量可协整检验。二、协整检验由单位根检验可知，上证综合指数(LNSHI)、全国房地产销售价格指数(LNTRSI)、居民收入(LNGDP)和社会消费品零售总额(亿元)(LNSCTAD)服从I(1)过程，可以进行协整检验。本节采用Johansen极大似然法对LNSHI、LNGDPAD和LNSCTAD序列协整关系进行检验，结果如下所示：表14股票市场的协整关系检验结果(迹检验) 第三章资产价格作用’卜实体绛济的实证分析针对股票市场的财富效应，从协整检验结果分析，在5％的显著性水平下，无论是迹检验还是最大特征根检验，上证综合指数、居民收入和社会消费品零售总额(亿元)三变量之间不存在协整关系，表明我国股票市场的财富效应不显著。针对LNSHI、LNGDPAD和LNSCTAD序列的协整关系检验如下所示：表16房地产市场的协整关系检验结果(迹检验)表17房地产市场的协整关系检验结果(最大特征根检验)从房地产市场的协整检验来看，全国房地产销售价格指数(LNTRSI)、居民收入(LNGDPAD)和社会消费品零售总额(亿元)(LNSCTAD)间，在5％的显著性水平下，存在一个协整向量，表明全国房地产销售价格指数、居民收入和社会消费品零售总额间存在长期稳定的关系。协整检验表明，股票市场对消费影响甚微，股票市场的财富效应不显著。而由于近年来，我国房价不断飙升，已经加重我国城镇居民，尤其是年轻一代人的生活负担，进而对我国的消费有一定的抑制作用，使得财富效应收缩明显。三、格兰杰因果检验以下对(LNSHI，LNSCTAD)、(LNSHI，LNGDPAD)、(LNTRSI，LNSCTAD)和(LNTRSI，LNSCTAD)四对变量进行格兰杰因果检验。45 我圈货币政策的资产价格传甘探究LNTRSI非格兰杰引起LNGDPAD2．996120．0306否LNGDPAD非格兰杰引起LNTRSI1．90690O．1305是由格兰杰因果检验结果可知，在5％的显著性水平下，上证综合指数与GDP增长率互为格兰杰因果关系，而社会消费品零售销售总额与上证综合指数无格兰杰因果关系；全国房地产销售价格指数既能引起GDP增长率的变化，又能引起社会消费品零售总额增长率的变动，但反之不成立。上证综合指数与GDP增长率互为因果关系在情理之中。上证综合指数的变动能引起居民财富的变动，居民财富的变动影响居民的消费和投资，而消费和投资作为我国经济增长的两架马车，自然会影响GDP增长率的变动。而金融资产价格的变动最为重要的一个影响因子在于投资者的预期的变化，而宏观经济环境中的任何宜于投资者决策的经济变量都会影响投资者的预期。自然，GDP作为最为重要的宏观经济环境的指标，能影响投资者的预期，进而影响上证综合指数。然而，上证综合指数与社会消费品零售额增长率无因果关系表明我国的股票市场还难以有效的通过消费途径作用于实体经济，而更多的通过投资影响对实体经济。全国房地产销售价格指数能引起GDP和社会消费品零售总额增长率的变动表明我国房地产价格变动能通过消费渠道影响实体经济，这与近年来房地产价格的激剧增长有关。四、结论分析本节对资产价格作用于消费的效应进行实证分析，结论如下：(一)房地产市场通过财富效应能显著的影响居民消费由协整检验分析，全国房地产销售价格指数、GDP增长率和社会消费品零 第一帝资产价格作用十实仆绛济的实{IF分析售总额三变量问存在至少一个协整向量，表明这三者之间存在长期稳定的关系。而从格兰杰因果检验来看，全国房地产销售价格指数是GDP增长率和社会消费品零售总额增长率变动的格兰杰原因，这表明我国的房地产销售价格指数的变动能通过财富效应带动GDP增长率和社会消费品零售总额增长率的变动，即我国房地产市场的财富效应显著。．(--)股票市场难以通过财富效应影响居民消费从协整检验来看，上证综合指数、GDP增长率和社会消费品零售总额三者之间不存在长期稳定的关系，而从格兰杰因果检验来看，上证综合指数和GDP增长率互为格兰杰因果，但上证综合指数与社会消费品零售总额增长率无因果关系，表明上证综合指数主要通过投资效应对GDP产生影响，而非通过财富效应对消费作用，影响GDP。究其原因可能有：1、股票市场投资仅占居民投资的较小份额。虽然我国股市经过20年的大发展，但市场参与主体的范围仍相对较小，这与我国的居民的谨慎储蓄意识是相联系的。股票市场价值变动难以有效的影响居民的财富变化，则财富效应就难以凸显，进而消费影响就不会有较大变动，故难以作用于实体经济。。：‘，2、我国股票市场的散户投资者盈利少、亏损多，由于消费的棘轮效应，对居民消费难以形成冲击。众所周知，我国股票市场属于典型的政策市，而政策市场中信息极为关键。在股票市场上，机构投资者相对散户而言，由于有广泛的信息采集渠道，且基于信息搜寻成本的考虑，机构投资者多处于信息优势方。加之，我国上市公司的内部信息满天飞，交易仍极不规范，这些使得处于信息劣势的个人投资者在股票市场中，亏损的可能大于盈利的机会。而居民消费存在明显的棘轮效应，即使亏损，居民的消费理念也难以撼动，对消费调整较小，故难形成影响居民消费的有效冲击。47 我围货币政策的资产价格传导探究第四章本文的结论和政策性建议第一节本文结论本文着力于研究我国货币政策的资产价格传导效应，并运用VAR、协整分析、格兰杰因果分析等实证方法对其进行检验，实证研究共分两个部分：一是中国人民银行利用操作目标实施货币政策，而货币政策通过中介目标影响资产价格(股票价格和房地产价格)。同时，由于金融板块和房地产板块兼备股市和房地产市场的传导效应，故检验了金融板块和房地产板块对我国货币政策的敏感性；二是我国资产价格受货币政策中介目标影响后，通过消费和投资渠道作用于实体经济的实证分析。其研究结论如下：一、货币政策影响资产价格的结论l、不同市场间联动性增强实证结果表明资产市场之间存在较强的联动性，这种联系不仅体现在股票市场和房地产市场，也表现在股票市场和银行间同业拆借市场与房地产市场和银行间同业拆借市场。上证综合指数增长率与商品房销售价格指数互为Granger原因。银行同业拆借利率与上证综合指数增长率也互为Granger原因，商品房销售价格指数是银行间同业拆借利率的格兰杰原因。在进行板块指数收益率的案例分析中体现更为明显，银行间同业拆借利率是金融板块和房地产板块指数变动的格兰杰原因。故而，不同市场间的联动性增强利于货币政策的传导，传导效率提高。2、货币政策时滞效应明显从脉冲响应分析可见，货币政策对资产价格波动做出反应后，其政策效果存在一定的时滞，货币政策调控资产价格，只有在恰当的时期才能发挥更好的作用，但并非能起到立竿见影的效果。可见，中央银行想要通过货币政策来有效地调控资产价格波动，则必须把握好时机，既不能操之过急也不可延误时机。同时，这种时滞性也反映在货币政策本身的传导上，而非单单资产价格传导机制表现出时滞性，从货币政策的中介目标和最终目标的关系可以看出。当然，这与货币政策本身的传导特性是息息相关的，国内较多学者测算我国的货币政策传导时滞大约为半年到一年的时间。3、各经济变量受自身影响偏重 第pq章奉义的结论和政策r+建议货币政策在影响资产价格的同时，资产价格波动也在一定程度上反作用于货币政策，两者存在相互影响、相互制约的关系。但是，从方差分解的结果来看，在影响资产价格的各因素中，自身因素仍是最重要的，大约占50％以上，而其他资产价格波动也有较大影响，但货币供应量与利率对资产价格波动的影响有限。另外，作为货币政策最终目标的CPI与GDP缺口对资产价格波动影响较小，这说明我国资产市场具有相对独立性的一面，但也对中央银行的有效调控提出了挑战。中央银行在运用货币政策对资产价格进行调控时，也要考虑到相应的制约因素，从而使货币政策发挥更好的作用。4、资产价格传导机制凸显，板块的货币政策传导效应更为显著从资产价格与货币政策(中介目标和最终目标)的相关性研究可得，我国股票市场价格的波动在一定程度上可以货币政策，并且股票市场的变动也为货币政策提供了参考，表明我国的股票市场传导效应凸显。但房地产市场与货币政策关系相较股票市场而言，不那么明显，更多的表现为货币政策单向的影响房地产市场，货币政策传导效应存在，但传导的效率相对低下。因此，中央银行应该更多地关注股票市场的货币政策传导效应，进而影响宏观经济，但也竭力规范和发展房地产市场的传导渠道。从板块分析来看，由于金融板块和房地产板块将股票市场和房地产市场的传导效应融为一体，因而，板块的货币政策传导效应更为显著，其与货币政策的相关性更强。5、利率更适合货币政策中介目标我国从1996年以来以货币供应量作为货币政策的中介目标，但从本文样本期的研究来看，我国的银行间同业拆借利率与货币资产价格相关性更强，更适宜于作为我国资产价格传导机制中的中介目标。因此，当中央银行意图影响资产价格时，利率是最佳的选择，而不是货币数量。当然，M2在调节房地产市场时，还是很有效的。二、资产价格变动作用于实体经济的结论1、股票市场主要通过投资渠道影响实体经济由于我国的企业融资形式仍是以间接融资为主，直接融资份额偏小，股票市场难以通过财富效应有效地影响居民消费，故我国股票市场的财富效应仍不明显。然而，由于股票市场的变动能影响资金的要求回报率，通过市值效应影响企49 我圈货币政策的资产价格传导探究业的托宾Q值变化，进而对固定资产投资和银行间同业拆借利率产生影响，即我国股票市场的托宾Q效应明显。2、房地产市场主要通过消费影响实体经济由于房地产行业属于典型的资金密集型行业，但在我国房地产市场还存在诸多行政控制，同时，房地产行业边际收益率高，行业资金来源宽裕，受融资成本影响不敏感，这些使得我国的房地产行业的投资效应不显著。然而，由于我国居民的“有房才算家”的意思浓厚，对房屋的需求较为刚性，近年来，房价大幅高攀，使得房屋投资挤占了居民的消费，使得我国房地产市场的财富效应尤为明显。第二节提高货币政策的资产价格传导效率的政策性建议针对上文实证研究的结果，本文认为要提高资产价格的货币政策传导效率，既要从宏观经济环境的建设出发，也要从资产市场(股票市场和房地产市场)的本身考虑。针对宏观经济环境的建设，可采取以下措施：一、深化利率市场化改革，使利率逐步代得货币供应量成为货币政策的中介目标长期以来，我国实行较为严格的利率管制政策，大大降低了我国金融体系的运行效率，在一定程度上阻碍了货币政策基于资产价格的传导机制。改革开放三十多年来，我国的利率市场化改革取得了令人瞩目的成就，货币市场和债券市场已经基本实现了利率市场化，但金融机构的人民币贷款利率下限和存款利率上限仍受中央银行管制。因而，进一步深化利率市场化改革势在必行，可从以下方面进行改革：其一，进一步推动贷款利率市场化。从改革的经验来看，简化放宽贷款利率下限和贷款利率档次是推进贷款利率市场化的主要方式。第一，放宽贷款利率下限。可将贷款利率下限由现行的贷款基准利率0．9倍放宽至O．8倍。一方面可扩大金融机构自主定价空间，另一方面也可防止利率下限过低可能造成的非理性竞争风险。第二，简化贷款利率档次。通过合并贷款利率档次，逐步放松对贷款利率的管制。其二，存款利率市场化是改革的重要环节和最终目标。存款利率上限管理扭曲金融市场定价机制。第一，作为部分金融产品定价的基准利率，如果存款利率存在上限管理，那么这些市场化的金融产品的利率也是在非自由化的要素市场前 第pq市奉文的结论和政策性矬汉提下获得的，其定价不能真实反映市场供需。第二，低水平的存款利率下，Shibor、回购利率、央票发行利率、国债利率等基准利率也会被市场压低，从最底层影响金融市场利率产品价格。第三，存款利率上限管理不利于商业银行竞争机制形成，它在很大程度上保护了大型商业银行，导致金融效率低下。第四，存款利率上限管理对贷款利率市场化也有很强的阻碍作用。由于资金成本低下，商业银行面对特别优质企业的贷款基本按照贷款利率下限执行，但依然能取得稳定的利差收入。此外，存款利率上限管理与利率调控改革方向也不一致。故而从以上缘由推知，存款利率市场化是改革的最终目的。货币供应量是上世纪70年代后主要西方国家普遍采用的指标，但到90年后，随之金融创新的不断深入，西方发达国家先后放弃了货币供应量指标，采用多元化的货币政策中介目标。以货币供应量为中介目标的货币政策框架下，货币供应量仅考虑货币总量与一般物价水平问的关系，忽视资本市场及其衍生产品市场发展对货币需求的影响，难以反映整个经济的发展动态。而我国的金融创新处于高速的发展阶段，影子银行体系则混淆了货币供应量的界定问题，使得我国的货币供应量作为中介目标也面临尴尬境地，这也可从实证研究中初步判定。相较而言，利率能成为一个更好的中介目标，不仅在短期内对资产价格产生较显著的影响，而且这种影响持续时间长，影响力度稳定。我国当前选择利率作为中介目标的时机还不成熟，但应加快利率市场化的进程，建立更为完善的资本市场，力争利率最终取代货币供应量成为中介目标。二、加强货币市场和资本市场之间的连接长期以来，由于我国的金融产品不够丰富，难以有效的连结货币市场和资本市场，这两个市场的割裂使得资金难以自由流通。这样，中央银行通过货币政策操作目标对宏观经济进行调控时，货币市场难以有效的影响资本市场的资产价格，造成了货币政策的部分失灵。因而，要强化货币政策的资产价格传导效率，就得改变现在货币市场和资本市场相互割裂的格局，具体有以下措施：第一，扩大债券市场规模，丰富债券品种，努力建设全国间统一债券市场。债券市场是连结货币市场和资本市场的有效桥梁，同时也是中央银行公开市场操作的重要市场，其重要性不言而喻。然而，时至今日，我国的同业拆借市场、银行间债券市场、债券回购市场和股票市场之间均处于割裂状态，造成了同期利率走势之间的背离，这不仅扭曲了市场的资金供求，也抑制了资产价格传导货币政5l 我冈货币政策的资产价恪传旨探究策的有效性。因此，中央可以建立品种丰富、多层次、高深度的统一的债券市场，使其连接货币市场和资本市场的功能得以发挥。第二，适度拓宽金融机构的投资权限，强化金融机构问的业务合作。我国金融体系实行严格的“分业经营’’的业务运营模式。在这种体制下，银行业务主要面向货币市场，证券公司的业务主要面向资本市场。分业经营在一定程度上隔离并减少了我国金融体系的风险，但也造就了货币市场和资本市场的人为分割，降低了市场的运行效率，不利于货币政策的传导。因此，考虑逐步放开管制，适度扩大金融机构的投资权限。针对股票市场和房地产市场本身的建设，可以从以下方面进行改进：三、加强我国股票市场建设的对策建议我国股票市场发展已有二十余年，取得了重要的成就，但也还存在诸多问题，拟从以下几个方面进行市场建设：第一，提高上市公司的质量，规范上市公司行为。我国上市公司的质量良莠不齐，一方面，部分上市公司质地较差，多存在内幕交易和市场操作的行为，股票市场沦为这些公司“圈钱”的场所，而所募集的资金并未能用于生产和扩大再投资；另一方面，企业上市门槛较高，部分资金匮乏、具有成长性的民营企业难以通过股市融资，耽误了扩大再生产的时机。因此，我们一方面要提高上市公司质量，可从严控非法资金进入、严查并购重组事务和充分调动市场的舆论监督等方面规范股票市场的交易，预防股市成为一些不良企业的“提款机’’；另一方面鼓励质地优良的民营企业到创业板上市，实现资源的合理配置，充分发挥股市的投资效益。第二，大力培养机构投资者。我国股市的投资者结构的突出特征在于散户投资者较多。然而，散户投资者由于信息搜索成本、规模交易、非理性行为等问题难以有效地参与股票市场，故应大力发展机构投资者，可采取如下措施：首先，扩大机构投资者的规模。应适当放松管制，适当降低机构投资者融资和进入市场的门槛，鼓励更多的机构投资者参与市场；其次，优化机构投资者的结构，逐步引入企业年金、社保基金、保险基金等进入股票市场投资，最后，改善机构投资者的外部环境。不仅要从基础建设出发，完善市场机制，加强金融衍生产品的创新工作，允许机构投资者开发带有混业交叉性质的金融产品，拓宽其业务范围，丰富证券投资基金的品种，为机构投资者管理风险创造有利的条件。同时，对投52 第pq幸本文的结论和政策件矬议资者进行风险教育，倡导理性投资理念。第三，完善市场准入和退出机制。在市场准入机制方面，首先，充分发挥市场机制的作用。借鉴西方成熟市场的成功经验，股票发行实行注册制，而我国股票发行实行较为严格的核准制，在一定程度上抑制了市场机制的作用。因此，可逐步改革发行定价机制，适当降低发行市盈率，缓慢推动股票发行和上市核准相分离，建立更加完善的上市准入机制，促使核准制自然过渡到注册制；其次，强化保荐机构及其代表人的风险意识，让其承担上市保荐责任的同时，对公司的上市准入进行严格监管，遴选财务基础良好、资产质量健康、管理体制完善的企业；最后，增加发行审核委员会的工作透明度，提高发审委的工作质量，强化发审委的审核责任并将其置于公众的监督之下。公司的退市与否影响广大投资者的切身利益，而我国还相对欠缺公司退出机制。因此，证券交易所和证监会在公司即将退市或者面临被摘牌时，应谨慎处理，比如增加风险披露的次数。同时，在公司退市前，为了给投资者足够的心理准备，应该给予公司适当的宽限期，责令其整改，若整改后仍然无法达到要求，再令其退市，这样避免立即摘牌给社会和公众突然造成的冲击压力。四、加强我国房地产市场建设的对策建议在我国的房地产市场，银行贷款是资金的重要来源，从货币供应量与商品房价格指数的格兰杰因果检验中可以得到验证。因而，信贷规模对房地产市场的快速发展和价格的激剧攀升有着重要的推动作用。自然，控制房地产的信贷规模，便能在一定程度上抑制房地产的投机性需求。同时，拓宽房地产企业的融资渠道，如发行债券或者成立房地产投资信托基金，用以增强贷款机构资产的流动性，这样都能提高通过房地产市场影响实体经济的有效性。房地产市场是资金密集型产业，而且在我图目前房地产业间接融资占绝对比重的融资格局下．货币政策的变动都可能通过信贷总量和信贷结构影响房地产价格和市场供给量。但是，从实证研究可知，相对于股票价格，货币政策对房地产价格的影响偏小，因此，我们需要更关注房地产价格的决定因素，推进房地产价格的市场化形成机制。近几年，房地产投资的迅速增长，也成为拉动投资的重要因素。但是由于我国各地经济发展水平、土地制度改革等方面的不同，各地房地产市场具有明显的地区差异。因此，要以需求来引导房地产价格市场化发展，区别对待各个地区房53 我冈货币政策的资产价恪传导探究地产价格上涨的原因，可以通过增加住房的有效供给和抑制住房的投机需求两方面对房价进行控制。从长期来看，还需要规范房地产行业的管理和引导消费者理性预期。只有制定相应的法律和政策，严厉打击房地产市场的违规欺诈行为，才．可能提供给消费者正确的信息，引导消费者的心理预期理性化。 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我国货币政策的资产价格传导探究作者：吴润乐学位授予单位：厦门大学引用本文格式：吴润乐我国货币政策的资产价格传导探究[学位论文]硕士2012