ANBOUND-风险与机会-第152期

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1、第152期2010年5月5日风险与机会评估风险评估：白酒和广义消费品尚未转折机会评估：太阳能热发电市场正在苏醒风险与机会评估风险评估：白酒和广义消费品尚未转折TOP分析结论：研判茅台经营现状意义重大作为公务消费和奢侈品消费在2008年金融危机全面爆发前后，我们已经看到太多的“神的风向标，如果茅台的经营的确话”破灭案例。即使在公认抗风险能力最强的中国，也有大量保持出现了基本面的重大波动，而这多年盈利纪录的优秀企业遭遇了困境。对于这些曾经代表了最稳固一波动并非由企业经营方针所导的经营优势的企业而言，面临的问题来自行业周期、金融危机以及致，那么这一现象将是对国内消更复杂的中国经

2、济长期趋势等不同层面，但真正值得拷问的是，哪费前景的一个挑战。事实上，考一些案例对企业、行业甚至国内经济发出了转折信号。虑到茅台独特的消费群体和用将时限略微放宽至2007年左右，我们的视野可能更加清晰。途，很难将茅台的拐点与中国投如果说江淮汽车代表了未能与国内轿车消费同步所付出的代价，那资及整体经济割裂开来。这意味么中石油就意味着资源获取难度已经发生了质变；如果说宝钢显示着，研判茅台经营现状的重要性了钢价滞后于铁矿石成本的恶果，那么中集、振华港机以及烟台万已远远超出了微观和中观层面。华的盈利变化，就可以被理解为外需放缓后内部需求难以替代的表从表面上看，公司的销售收现。从某

3、种意义上，上述案例都可以被形容为转折，但对于市场心入的确未能与常识保持一致，只理的冲击仍然在可接受的范围内，只有当茅台这样非制造业、几乎要看看各地查处假冒茅台酒的频纯粹由内需拉动，与全球消费下滑趋势基本脱节的企业也出现了拐率和规模，就可以感知到茅台的点迹象，真正的恐慌才油然而生。这一次，真的不一样了吗？市场地位不应出现如此巨大的波图1：茅台集团月度销售产值增速走势动。问题的焦点在于，2009年全年和2010年一季度的销售放缓迹象，实质到底是渠道周转能力快速下降，还是公司确认的收入与真实情况脱节？二者之间差别巨大。看起来至少在批发环节，还没有出现明显的衰退迹象，那么这些预收

4、账款未能确认为收入只有两个可能：一是公司由于产能紧张无法提供足够的产品来满足需要，本季度的提货要求只能延后处理；二是公司出于其他考虑资料来源：国家统计局拉长了发货周期。产品之间的结2009年茅台实现营业收入96.69亿元，较上年增长17.33%。构调整可能是一个原因（如增加实现归属与上市公司股东的净利润约43亿元，同比仅增长13.5%。更多的年份酒），外界质疑的管经营性净现金流从2008年的52亿元降至42亿元，下降19.51%。理层换届导致的利润处理是另一加权净资产收益率（ROE）下降了5.46个百分点至33.55%。对于种可能性。在我们看来，实际情茅台这一资本支出有限

5、（除扩产外）、现款现货甚至预付款提货、况可能并非单一原因造成，而是提价能力从未遭受怀疑的高端白酒旗帜来说，低于30%的利润增幅多种因素的叠加。很难令市场满意，今年一季度经营活动的现金平衡居然落入负值区间，茅台股价由此产生的剧烈波动是可以理解的。Anbound&Information，Page1风险与机会评估即便已经得出了茅台销售并应该说，即使2009年业绩很不理想，大部分研究人士仍然没没有出现拐点的结论，但要完全有将此视为转折信号。无论是定义为奢侈品还是大众消费品，高端打消市场疑虑，仍需考虑中观（白白酒似乎都缺少明显落后其他品种的理由，尤其是在基建投资大幅酒行业）层面的影

6、响。只有确认增加、房地产和汽车、家电等耐用品销售极为火爆的环境之下。然行业整体并无趋势性的扭转，才而当茅台披露2010年一季度业绩之后，市场猛然间意识到，茅台能将茅台业绩的波动归入非经营及其代表的高端白酒消费的拐点从来没有如此接近。因素，进而排除国内食品饮料或今年1－3月茅台实现营业收入30亿元，同比增长21%，但归奢侈品消费已经乏力的风险。属母公司所有者的净利润仅为12.65亿元，较去年同期仅增加4%。从一季度的数据来看，经济尽管营业总成本同比上升了约54%是最直观的原因，各项费用中增减速对白酒消费的影响已经逐渐幅最明显的营业税金及附加大约增长了130%，但这不足以抵消

7、市淡化，而居民对于打击酒后驾车场的疑虑。考虑到茅台在元旦期间对普通和年份酒分别提价13%和的政策也开始适应，短期内并无30%以上，并且2010年按计划也有新产能陆续投放，一季度末披严重影响销售的负面因素。不仅露的收入和利润增幅显然低于预期。是白酒厂商普遍摆脱了金融危机短短几周内，茅台股价从160元上方直线滑落至130元之下，期间销售疲软的困境，作为同样体现了资本市场不满和疑虑两种情绪的叠加。由于公司发布的资料体现居民酒类消费意愿的啤酒和并不详尽，其中颇多难以解释之处，投资者和机构都出现了对管理葡萄酒销售，目前也完全没有出层调节