ANBOUND-风险与机会-第184期

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1、第184期2010年12月29日风险与机会评估风险评估：乳业运行质量与复苏表象大相径庭机会评估：“十二五”水利投资方向简析风险与机会评估风险评估：乳业运行质量与复苏表象大相径庭TOP分析结论：企业困境使乳品销售复苏显得苍白今年前三季度，全国36个大在快速消费品行业中，我们一直对乳品保持特别的“兴趣”，中城市居民人均乳制品消费量为尽管一部分细分乳制品已经超出了快速消费品的范畴，开始隐隐具18.16千克，同比减少了4.7%，有类似高档白酒的奢侈品特征。之所以对乳品行业密切关注，主要这一信息被淹没在乳制品产销的的逻辑在于以下几点。一、虽然国内人均液态奶消

2、费量低于发达国同比增幅中，没有体现出乳业运家甚至一些新兴国家，但饮食习惯和人种差异使得增速并不如GDP行轨道中隐藏的障碍。人均乳制那样显著，这在近年来城市人均消费量的波动中尤其明显；二、回品消费连同比正增长都没有实顾“三聚氰胺事件”爆发以来政府、行业协会和企业的解决方案，现，这使得乳制品产销的复苏显解决短期矛盾（社会评价、企业库存、奶农利益）的特征非常明显，得很苍白。而同样不能被收入增这意味着行业内在的缺陷并未被触及。无论宏观形势是否会突变，长掩盖的，还有全行业的盈利情乳品作为增长动力不明显的分支都可能首先感受到压力。况。图1：乳制品行业发展的三个

3、阶段是什么支出导致企业在销售收入扩大的情况下却无法盈利？就乳品行业而言最大的投入就是奶源基地建设和营销投入，二者都是消除“三聚氰胺事件”影响的后续措施。但是，乳品消费的增长轨道远比资金不足复杂，企业的投入重心从以往的生产线比拼转向基地和营销比拼，就能够继续维持行业的高速扩张游戏？我们并不这么认为。2008年“三聚氰胺事件”爆资料来源：国家统计局发的原因，在很大程度上被简单理解为分散化养殖的弊病，这导中国乳业自1998年以来都保持了两位数的增速，到2007年总致随后几年企业的资金投向越来产量已经突破了1700万吨，2005－2007年更是出现了“黄金

4、增长越集中于上游。在我们看来，养阶段”。不过乳品与生活必需品或是快速消费品的概念并不完全吻殖规模的讨论除了技术和政策因合，至少在经济发展的不同区域和不同阶段差别很大，这导致乳品素外，最重要的一点仍是乳品消消费的“天花板”不能无限高估。事实上，2003－2007年国内城费的增长潜力和盈利空间，二者镇人均液态奶购买量就一直在21.2－21.7公斤的区间内徘徊，始终才真正决定整个产业链的健康程没有大的突破。到2007年底城镇居民人均液态奶消费量已经达到度。我们已经从一些早期大规模日本的62%，人均奶粉消费量比印度高出50%。牧场的运营中观察到更高的成根据

5、中国奶业协会公布的数据，2010年1－10月全国乳制品本，这些利润收窄、现金流紧张产量为1766.79万吨，同比增长10.7%。其中液体乳1509.41万吨，的企业一定程度上也受到拖累，同比增长10.1%；干乳制品257.38万吨，同比增长14.3%；奶粉未来的乳品销售业务能否有回报113.4万吨，同比增长12.4%。从数据上看，“三聚氰胺事件”和的把握？行业整顿带来的冲击已经基本消散，除了婴幼儿奶粉等少数分支外，Anbound&Information，Page1风险与机会评估我们还认为，即便国内乳业乳品整体消费已经回到了原有轨道。然而我们的问题是

6、，这条原有的奶源结果如愿进行了规模化和轨道到底是什么面貌？根据多年跟踪研究的结果，即使没有质量风集中化，也不代表行业超出发展波的干扰，这条轨道也是崎岖、狭窄和布满地雷的。的历史欠账就已清算。目前乳业值得注意的是，今年前三季度，全国36个大中城市居民人均乳在奶源问题上表现出来的高价抢制品消费量为18.16千克，同比减少了4.7%，这一信息被淹没在乳奶、简单复制养殖规模等动向，制品产销的同比增幅中，没有体现出乳业运行轨道中隐藏的障碍。很可能都无法最终解决奶源供应如果说乳品消费者已经基本摆脱了三聚氰胺的心理阴影，那么这些和质量问题。这同时也意味着，消费者

7、也同时回到了自发增长的状态，因为受危机压抑的需求已大未来隐藏在各个环节的道德风险部分释放。而短暂冲高后的市场表现往往令人失望，这在发达国家演变为质量风险的可能性，并没屡有体现。譬如美国乳业在2007年突然爆发，乳制品价格当年猛有真正降低。增70%，但随后陷入严重衰退直至今天。对于纵向比较已相当接近让我们换一个角度，从国内成熟期的中国乳业来说，美国作为成熟市场的案例颇有借鉴意义。乳品市场的销售渠道、销售手法图2：液体乳及乳制品产量、销售额累计增速和市场反馈上，来认识目前乳制品消费所处的阶段，借以对整个行业未来增长潜力定位。目前乳业在奶源问题上表现出来

8、的高价抢奶、简单复制养殖规模等动向，很可能都无法最终解决奶源供应和质量问题。这同时也意味着，未来隐藏在各个环节的道德风险演