信用债专题：如何看待未来信用债的供给压力？

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1、[Table_固收深度Yemei]目录1.从融资结构变化看信用债供给压力.........41.1.产业债主体融资结构的变化..................41.1.1.分行业看产业主体融资总量与结构的变化...........41.1.2.分属性和主体评级看产业债融资总量与结构的变化...81.2.未来信用债的供给压力存在分化..............91.2.1.产业债发行量与发行利率呈明显负相关关系.........91.2.2.城投债与产业债的发债行为存在差异..............101

2、.2.3.信用债供给压力预判............................112.风险提示.............................112/12东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_固收深度Yemei]图表目录图表1：产业主体的SW行业分布..................4图表2：产业主体的主体评级分布..................4图表3：各行业融资总量的变化....................5图表4：各行业投资支出的变化..........

3、..........5图表5：以投资净流出额加权的投资增速的变化......5图表6：各行业融资需求的覆盖情况................6图表7：各行业间接融资的变化....................6图表8：各行业直接融资的变化....................6图表9：各行业直接融资占比的变化................7图表10：发债利率的变化.........................7图表11：金融机构信贷利率的变化.................7图表12：不同时点

4、的直接融资占比中枢.............8图表13：各行业存量直接融资占比.................8图表14：国企与非国企的债券融资迁移情况.........8图表15：各评级债券融资迁移情况.................8图表16：各评级发债利率中枢的变化（3年期）......9图表17：AAA级产业债发行量vs债券发行利率中枢.9图表18：AA+级信用债发行量vs发行利率.........10图表19：AA级信用债发行量vs发行利率..........10图表20：产业债主体vs城投债

5、主体，发债量与发债利率的相关性........................................10图表21：城投主体的融资迁移情况................11图表22：产业主体的融资迁移情况................113/12东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_固收深度Yemei]1.从融资结构变化看信用债供给压力今年以来，伴随着债市利率上行，取消发行时有发生，信用债发行与净融资亦较前期大幅下降；同时，由于2015年公司债发行主体扩容，明后两年即将迎来

6、到期、回售高峰。在此背景下，市场对未来信用债市场是否存在集中供给压力存在一定的担忧。产业债方面，从截至三季度报的TTM数据来看，发债主体总体呈现出融资总量随投资扩张增加，而融资现金流入基本能较好覆盖现金流缺口与偿还旧债带来的融资需求。由于发债利率增幅远大于信贷利率，融资结构有明显的从直接融资向间接融资转移的现象。展望未来，信贷等融资渠道对债券融资渠道较好的替代性将维持，债券融资的需求价格弹性保持高位，使得发债量与发债利率继续呈负相关，因而产业债供给压力实质是伪命题。而城投主体由于预算软约束，叠加监管趋严背景

7、下间接融资受到一定阻碍，在债券市场没有进一步收紧城投融资的情况下，其发债量与发债利率的相关度一般，未来可能存在供给压力。由于信用债市场以产业债占主体，因而总体上信用债供给压力不大。1.1.产业债主体融资结构的变化融资结构的变化主要反映在现金流量表中的两个资金融入项上：“取得借款收到的现金”和“发行债券收到的现金”，前者代表以银行信贷为主的渠道得到的借款（以下简称“间接融资”或“借款融资”），后者代表在资本市场发行债券获得的融资（以下简称“直接融资”或“发债融资”）。尽管部分企业可能存在分类不精确的问题，但整

8、体上还是能从这两个项的占比以及绝对量上的变化上来了解产业债融资总量及结构上的变化。1.1.1.分行业看产业主体融资总量与结构的变化这里分析所选取的产业债发债主体样本为三季度数据可得，非城投、非金融或综合行业的，在市场上尚有存量信用债的企业。行业和主体评级的分布如下图所示，行业以公用事业、交通运输、房地产、采掘、建筑装饰、商业贸易、化工等为主，主体评级以AA级居多：图表1：产业主体的SW行业分布图表2：产业主体的主