华泰联合-兴发集团-600141-中报业绩好于预期-100727

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2010-07-27石油、化学、塑胶、塑料/无机公司研究/更新报告兴发集团(600141)中报业绩好于预期增持/维持评级—股价：RMB14.47ó公司2010H1归属于上市公司股东净利润9240万元，扣非之后净利润达到分析师9687万元，同比分别增长51%、77%，摊薄之后实现EPS0.26元，ROE肖晖SAC执业证书编号:S1000208110160由2009H1的4.71%提升至6.79%，好于市场预期，也体现了磷矿石资源+755-82493656xiaohui@lhzq.com企业的业绩稳定性。联系人ó2010H1公司业绩增长中80%来自于磷化工盈利能力提高，15%来自于贸赵森zhaosen@lhzq.com易盈利增加。化工业务（扣除贸易）、贸易毛利率分别由2009H122.5%、1.71%提高至30.8%、1.92%。ó化工生产业务中，磷矿石、磷酸盐盈利提高对业绩增长的贡献度分别为55%和45%。矿石毛利率由2009H1的49.6%提高至66.1%，我们测算高品位矿石销量增加提高毛利率15个百分点。磷酸盐毛利率由2009H1的17.9%提高至23.8%，我们判断高附加产品增加提高毛利率2个百分点。ó非经常性损益中，公司非流动资产损益增加1400万元，主要来自于3000吨以下黄磷装置淘汰固定资产损失1600万元。同一控制下企业合并产生的子公司（收购的树空坪公司）期初至合并日的当期净损益915万元，主要相关研究《公司研究-兴发集团-磷化工行业处于盈利周期底来自于收购磷矿石的盈利贡献。部》20100713ó公司经营性净现金流量由2009H1的1.09亿元，下降至3400万元，主要来自于应收账款增加2.09亿元，体现为贸易规模增加带来的流动资金周转率下降。ó公司同时公告投资建设60万吨/年磷铵装置；80万吨/年硫磺制酸装置；基础数据总股本（百万股）36530万吨/年湿法磷酸装置，总投资15.6亿元，预计收入14.6亿元，利润总流通A股（百万股）348额2.4亿元。向下游磷肥产业链延伸是公司发展的必然，我们预计公司可能流通B股（百万股）0.00会在2011年下半年有再融资需求。可转债（百万元）N/A流通A股市值（百万元）5032ó2010年磷化工行业由2009年亏损恢复至微利水平，我们预计2010年下半年国内磷矿石仍有5-10元/吨的上涨空间。当前全球磷肥整体库存处于过去5年平均水平，中长期精细磷化工行业集中度逐渐提高，资源价值逐渐体现。继续维持公司“增持”评级。最近52周与沪深300对比股份走势图经营预测与估值2009A2010H12010E2011E2012E营业收入(百万元)3044.42121.44344.34494.84588.140%兴发集团沪深300(+/-%)13.850.942.73.52.10%归属母公司净利润(百万元)138.992.4234.5317.2363.9(+/-%)-52.940.968.835.314.7-40%EPS(元)0.380.250.640.871.0009-0709-1009-1210-0310-05P/E(倍)38.157.220.315.013.1资料来源：华泰联合证券资料来源：公司数据，华泰联合证券预测谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 国内磷化工产品价格恢复2010年国内主要磷化工产品价格都出现了同比和环比的恢复，磷化工行业由2009年亏损恢复至微利水平。我们判断2010年磷化工价格的上涨是一种行业盈利从亏损向微利的自然恢复。磷化工产品价格具有典型的季节性。2010年Q2黄磷湖北地区的均价达到13850元/吨，同比增长10%左右。2010年H1磷矿石（30%翁福）、黄磷（湖北）、五钠（华北）价格分别同比上涨2.48%、15.38%、2.62%，环比较2009H2分别上涨7.91%、16.72%、10.13%。表1、磷化工产品价格恢复2010H12009H12009H22010H12010H1同比环比磷矿石-翁福30%346.5338.1321.12.48%7.91%黄磷-湖北15092130801293015.38%16.72%五钠-华北5209507647302.62%10.13%资料来源：中华商务网图1、磷矿石价格小涨450元/吨云南贵州湖北400350300250200150Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10资料来源：中华商务网图2、6月末黄磷价格丰水期上涨湖北云南贵州18000元/吨1700016000150001400013000120001100010000Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10资料来源：中华商务网公司研究/更新报告2010-07-272谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 图3、三聚磷酸钠价格6000华东西南华北55005000450040003500Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10资料来源：中华商务网磷矿石规模继续增加公司以挂牌底价8107.56万元价格受让控股股东宜昌兴发集团有限责任公司（以下简称"宜昌兴发"）所持树空坪公司全部股权。至此，公司矿石可采储量达到1.39亿吨，产量可以达到235万吨。表2、收购矿山资产储量产量金额时间矿山方式（万吨）（万吨）（万元）原有瓦屋5000502006保康楚烽化工收购70%股权730010050302006神农架武山磷矿收购70%股权6002035042010树空坪100%股权1006658107葛坪磷矿340201702申家山磷矿352251544蒋家湾磷矿314201676合计13906235资料来源：公司公告，联合证券研究所统计注：黄色部分为资产评估值，最后树空坪公司股权实际成交值为8107万元，相当于溢价65%公司研究/更新报告2010-07-273谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 主要盈利预测表3、主要盈利预测2010E2011E2012E收入万元434427.35449477.35458810.68成本万元370222.05375022.05378222.05毛利率15%17%18%磷矿石2010E2011E2012E收入万元37333.3351333.3360666.67成本万元12800.0017600.0020800.00销量万吨160.00220.00260.00单价元/吨233.33233.33233.33毛利率66%66%66%电力收入万元20512.8220512.8220512.82成本万元9600.009600.009600.00销量亿度4.804.804.80单价元/度0.430.430.43毛利率53%53%53%黄磷收入万元83760.6883760.6883760.68成本万元72231.0372231.0372231.03销量万吨7.007.007.00单价万元1.201.201.20毛利率14%14%14%二甲基亚砜收入万元14102.5614102.5614102.56成本万元11282.0511282.0511282.05销量万吨1.501.501.50单价万元/吨0.940.940.94毛利率20%20%20%五钠收入万元110769.23110769.23110769.23成本万元100717.95100717.95100717.95销量万吨24.0024.0024.00单价元/吨4615.384615.384615.38毛利率9%9%9%六偏收入万元17948.7218998.7218998.72成本万元16091.0316091.0316091.03销量万吨3.503.503.50单价元5128.215428.215428.21毛利率10%15%15%贸易收入亿元15.0015.0015.00成本亿元14.7514.7514.75资料来源：华泰联合证券研究所公司研究/更新报告2010-07-274谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 盈利预测资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20092010E2011E2012E会计年度20092010E2011E2012E流动资产75499613551453营业收入3044434444954588现金148308647732营业成本2594370237503782应收账款180247255260营业税金及附加35505253其他应收款9292424营业费用111109112115预付账款35373838管理费用82919496存货351367371374财务费用98131123122其他流动资产3291924资产减值损失1000非流动资产2886308232743550公允价值变动收益0000长期投资370370370370投资净收益23252525固定资产1963220724172702营业利润146286388445无形资产259259259259营业外收入24000其他非流动资产294246228218营业外支出11000资产总计3640407846295003利润总额159286388445流动负债973841973882所得税19517080短期借款454300300300净利润140235318365应付账款257301291300少数股东损益1011其他流动负债262239382282归属母公司净利润139235317364非流动负债1385145315531653EBITDA358511619691长期借款1353145315531653EPS（元）0.460.640.871.00其他非流动负债32000负债合计2358229325262535主要财务比率少数股东权益35353637会计年度20092010E2011E2012E股本302365365365成长能力资本公积379615615615营业收入13.8%42.7%3.5%2.1%留存收益55076910861450营业利润-65.2%96.0%35.7%14.7%归属母公司股东权益1246174920662430归属于母公司净利润-52.9%68.8%35.3%14.7%负债和股东权益3640407846295003获利能力毛利率(%)14.8%14.8%16.6%17.6%现金流量表单位:百万元净利率(%)4.6%5.4%7.1%7.9%会计年度20092010E2011E2012EROE(%)11.1%13.4%15.4%15.0%经营活动现金流359354637482ROIC(%)8.2%11.8%14.1%13.9%净利润140235318365偿债能力折旧摊销11494108124资产负债率(%)64.8%56.2%54.6%50.7%财务费用98131123122净负债比率(%)77.87%77.71%74.51%78.19%投资损失-23-25-25-25流动比率0.771.181.391.65营运资金变动22-91112-105速动比率0.410.741.011.22其他经营现金流81011营运能力投资活动现金流-621-275-275-375总资产周转率0.911.131.030.95资本支出457300300400应收账款周转率15191616长期投资-195000应付账款周转率12.0613.2612.6612.80其他投资现金流-358252525每股指标（元）筹资活动现金流31081-23-22每股收益(最新摊薄)0.380.640.871.00短期借款304-15400每股经营现金流(最新摊薄)0.980.971.741.32长期借款389100100100每股净资产(最新摊薄)3.414.795.656.65普通股增加506300估值比率资本公积增加-1023500P/E34.2120.2614.9813.06其他筹资现金流-423-163-123-122P/B3.812.722.301.96现金净增加额4916033985EV/EBITDA1712109数据来源：华泰联合证券研究所.公司研究/更新报告2010-07-275谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 华泰联合证券评级标准：时间段报告发布之日起6个月内基准市场指数沪深300（以下简称基准）股票评级买入股价超越基准20%以上增持股价超越基准10%-20%中性股价相对基准波动在±10%之间减持股价弱于基准10%-20%卖出股价弱于基准20%以上行业评级增持行业股票指数超越基准中性行业股票指数基本与基准持平减持行业股票指数明显弱于基准免责申明本研究报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合证券”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。华泰联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。©版权所有2010年华泰联合证券有限责任公司研究所未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络华泰联合证券研究所客户服务部，并需注明出处为华泰联合证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。深圳上海深圳市福田区深南大道4011号香港中旅大厦25层上海浦东银城中路68号时代金融中心45层邮政编码：518048邮政编码：200120电话：8675582493932电话：862150106028传真：8675582492062传真：862168498501电子邮件：lzrd@lhzq.com电子邮件：lzrd@lhzq.com