高新技术企业价值评估研究--以科大讯飞为例

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分类号____________________________密级______________________________ＵＤＣ______________________________编号______________________________全日制专业学位硕士论文高新技术企业价值评估研究——以科大讯飞为例学位申请人：杨竹君学科领域：财务管理校内导师：李建良副教授答辩日期：2018年5月25日 独创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表和撰写的研究成果，也不包含为获得华东交通大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。本人签名_______________日期____________关于论文使用授权的说明本人完全了解华东交通大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定，本论文无保密内容。学生本人签名日期校内导师签名日期校外导师签名日期 摘要高新技术企业价值评估研究——以科大讯飞为例摘要高新技术企业以研究开发与技术成果转化为主要经营活动，以核心自主知识产权为生存根本，通过科学技术手段和创造发明开创新领域的发展，或是在传统领域中进行革新性运作。在互联网科技时代背景下，高新技术企业依托大数据平台，紧跟全球科技变革的步伐，不断进行业务结构的创新升级，同时加强核心自主知识产权的研究开发，利用高科技推陈出新地为市场提供新产品、新服务，以此保持强大的市场竞争力，提高自身价值。随着市场经济的蓬勃发展，高新技术企业纷纷上市，企业兼并活动日益活跃，投资者对企业价值也越发重视。然而目前对高新技术企业的价值评估并未形成统一的研究体系和方法，对这类企业的价值评估，很多时候仍是沿用对传统企业估值的方法，这种一概而论的方式忽视了高新技术企业的自身特点及整个产业的发展情况。所以，在对高新技术企业特性分析的基础上，试图找到相对传统企业价值评估方法而言，更适用于高新技术企业价值评估的方法及模型。本文对高新技术企业做了明确的定义，详细分析了其特征、生命周期及价值内涵。然后介绍了传统企业价值评估方法和模型，并对能否应用于高新技术企业进行了适用性分析。针对高新技术企业的经营模式和特性，进而引入经济增加值EVA模型和实物期权法中的B-S模型，并将EVA/B-S组合评估模型作为核心研究思想。笔者将高新技术企业价值分做两部分研究，一是现有资产创造的当前价值，二是项目投资创造的未来价值。前者是企业在评估时点已经实现的价值，后者则是通过项目投资在未来能够获得的潜在价值，在评估时点还未真正实现，但是仍需将它视作企业内在价值的组成部分。EVA/B-S组合评估模型能够在充分考虑高新技术企业的特点基础之上，从现有和潜在两方面着手，综合衡量企业的经营效益，客观真实地评价企业价值创造的能力，相对于传统企业价值评估方法，该组合评估模型有着明显的优越性。本文采用案例分析的写作形式，案例对象为A股上市企业科大讯飞，主要使用EVA/B-S组合评估模型。为了使评估结果更具可比性，本文还应用传统企业价值评估的主流方法自由现金流量折现法FCFF进行了评估，最后将这两种方法的评估结果与企业的股票市值进行比较。通过分析发现，EVA/B-S组合评估模型的评估结果与案例对象的股票市值基本一致，而FCFF法的评估结果则低于市值。经过理论分析和案例实践，本文认为应用EVA/B-S组合评估模型对高新技术企业进行价值评估是可行的，不仅能够让企业明确其价值创造的来源，还能为战略规划提供参考依据，有利于企业长远发展。关键词：企业价值评估，高新技术企业，EVA/B-S组合评估模型I AbstractResearchonvalueevaluationofhigh-techenterprises–TakethecaseofIFLYTEKAbstractHi-techenterprisestakeR&Dandtechnologicalachievementsasmainbusinessactivities,takethecoreintellectualpropertyrightsasthesurvivalbasis,createnewfieldsthroughscientificandtechnologicalmeansandtechnologicalinventions,orcarryoutinnovativeoperationsinexistingfields.IntheeraofInternettechnologybackground,high-techenterpriseswithlargedataplatform,followthepaceofchangeinglobalscienceandtechnology,theconstantinnovationofbusinessstructureupgrade,whilestrengtheningtheresearchanddevelopmentofthecoreofindependentintellectualpropertyrights,pushinganewlayerforthemarkettoprovidenewproductsandserviceswithhightechnology,inordertomaintainstrongcompetitivenessinthefiercecompetitioninthemarket,improvetheoverallvalueoftheenterprise.Withthelistingofhighandnewtechnologyenterprises,theactivitiesofmergersandacquisitionsareincreasinglyactive,andinvestorsandownershavepaidmoreattentiontotheenterprisevalue.However,thereisnounifiedresearchsystemandmethodfortheevaluationofthevalueofhighandnewtechnologyenterprisesinthecurrentacademiccircles.Forsuchenterprises,thevaluationofsuchenterprisesoftenfollowsthetraditionalvaluationmethod,whichneglectsthecharacteristicsofthehigh-techenterprisesandthedevelopmentofthewholeindustry.Therefore,basedontheanalysisofthecharacteristicsofhi-techenterprises,thispapertriestofindoutanewmethodandmodelwhichismoresuitablefortheevaluationofhigh-techenterprisesthanthetraditionalvaluationmethods.Thisarticlehasmadeacleardefinitionofthehigh-techenterprises,andanalyzedthecharacteristics,lifecycleandevaluationideasofthehigh-techenterprisesindetail.Then,therelatedtheoriesandmodelsoftraditionalenterprisevaluationmethodsareintroduced,andtheapplicabilityofthesemethodsandmodelsappliedtohigh-techenterprisesisanalyzed.Aimingattheproductionandoperationmodeanddevelopmentstatusofhigh-techenterprises,therelatedconceptsandmodelsofeconomicvalueaddedandrealoptionmethodareintroduced,andtheEVA/B-Scombinationevaluationmodelisusedasthemainmethodtoevaluatethevalueofhigh-techenterprises.Thevalueofhigh-techenterprisesisdividedintoII Abstracttwoparts,oneistheexistingassetvalue,thetwoistocreatethepotentialprofitabilityofthevalueofthecombinationofEVA/B-Sevaluationmodelcanfullyconsiderthecharacteristicsofhigh-techenterprises,fromtwoaspectsofcurrentvalueandpotentialvalue,comprehensiveconsiderationofthebenefitofenterprise,enterprisevalueevaluationabilitytheobjectiverealityofcreation,comparedtotraditionalenterprisevalueassessmentmethods,EVA/B-ScombinationevaluationmodelhasahugeadvantageThereisnothingcomparabletothis.Thispaperadoptstheformofcaseanalysisofthehigh-techenterprisevalueassessmentofspecificresearch,casefortheAsharesoflistedcompaniesiFLYTEK,mainlyadoptsEVA/B-Scombinationevaluationmodeltoassessthevalueofthe.Inordertomaketheevaluationresultmorecomparable,thispaperalsousesthemainstreammethodofthetraditionalenterprisevalueassessmentfreecashflowdiscountmethodtostudyandevaluate.Finally,theevaluationresultsobtainedbythetwomethodsarecomparedwiththemarketvalueofthestockmarket.ThestudyfoundthatusingEVA/B-Scombinationevaluationmodelevaluationresultsandthecaseinthestockmarketarebasicallythesame,andtheevaluationoffreecashflowresultsbyfar,wecanthinkthattheapplicationofEVA/B-Scombinationevaluationmodelofhigh-techenterprisevalueassessmentisfeasible,andcanmakeclearthesourceofenterprisevaluecreationandtoprovidereferenceforitsstrategicplanning,isconducivetothelong-termdevelopmentofthefuture.Keywords:Enterprisevalueassessment,high-techenterprise,EVA/B-SportfolioassessmentmodelIII 第一章绪论目录摘要......................................................................IABSTRACT.................................................................II第一章绪论..............................................................11.1选题背景及意义....................................................11.2研究方法、技术关键、创新点........................................11.2.1研究方法....................................................21.2.2技术关键....................................................21.2.3创新点......................................................2第二章国内外研究现状....................................................32.1企业价值评估理论相关研究..........................................32.1.1国外研究成果................................................32.1.2国内研究成果................................................42.2实物期权理论相关研究..............................................52.2.1国外研究成果................................................52.2.2国内研究成果................................................62.3EVA理论相关研究..................................................82.3.1国外研究成果................................................82.3.2国内研究成果................................................9第三章高新技术企业相关概念及分析.......................................123.1高新技术企业的界定...............................................123.2高新技术企业的特点...............................................123.3高新技术企业生命周期分析.........................................143.4高新技术企业的价值内涵分析.......................................153.4.1企业价值的概念界定.........................................153.4.2高新技术企业价值构成.......................................16第四章高新技术企业价值评估方法的选择...................................184.1传统企业价值评估方法对比分析....................................184.1.1成本法.....................................................184.1.2市场法.....................................................194.1.3收益法.....................................................204.1.4传统方法评估高新技术企业价值的局限性.......................22IV 第一章绪论4.2高新技术企业价值评估组合模型构建.................................224.2.1评估组合模型构建路径.......................................224.2.2EVA法评估现有价值及相关参数调整...........................234.2.3B-S实物期权模型评估项目投资创造的未来价值及参数调整.......294.2.4EVA/B-S评估组合模型对高新技术企业价值评估的适用性分析.....32第五章科大讯飞企业价值评估.............................................345.1科大讯飞简介.....................................................345.2EVA/B-S组合评估模型下科大讯飞企业价值评估分析...................355.2.1现有价值评估...............................................355.2.2项目投资创造的未来价值.....................................485.3自由现金流量FCFF模型下对科大讯飞企业价值评估分析................515.4科大讯飞企业价值定性分析.........................................565.5本章小结.........................................................57第六章研究结论与不足...................................................60参考文献.................................................................62V 第一章绪论第一章绪论1.1选题背景及意义世界史上，四次工业革命改变了全球经济的发展轨迹和整个人类社会的生活方式。第一次工业革命让蒸汽时代来临；第二次工业革命使世界由蒸汽时代进入电气时代；第三次工业革命让自动化技术成为时代的标志；20世纪后期至今，人工智能、网络通讯技术、大数据化以及云计算等互联网科学技术的发展，被称作第四次工业革命，世界经济从农业时代、工业时代进入了互联网科技时代。互联网诞生不过几十年的时间，却成为社会生活中极为重要的部分。互联网与高新技术产业的结合，是当代高新技术企业发展的显著特点。借助高效、便捷、迅速的互联网平台，高新技术行业拥有了新的商机，展现出强劲的效益活力。与此同时，我国国民经济的发展重心从日渐衰落的传统产业开始转移至新型的高新技术产业，科学技术领域涌现了许多新的发明创造，推动着产业结构的转型升级。高新技术企业比传统企业更看重投资的质量，也更能为高水平、高质量的投入带来高报酬，当然也伴随着高风险。由于高新技术的发展日新月异，所以高新技术企业具有更迭速度快的典型特征，因此对这类企业进行价值评估不能用对传统企业的评估方法一概而论，而是要与时俱进，从企业实际情况出发。但是目前我国在这类企业的价值评估方面发展还不够完善，无论是理论研究还是应用实践都滞后于发达国家，另外由于高新技术企业具有很多传统企业没有的特点，更是增加了我国在相关技术层面的研究难度。所以，本文主要通过对EVA/B-S组合评估模型进行应用研究，希望能为现代高新技术企业价值评估提供一些思路借鉴。本文的选题意义如下所述：（1）采用EVA/B-S组合评估模型对高新技术企业进行价值评估，可以从长期发展的角度，为投资者的投资决策和评价考核提供参考性依据，帮助其制定出更加完善和符合企业发展目标的投资方案。（2）帮助高新技术企业的管理层全面了解企业在价值形成、内部管理等方面的运作流程，找到影响企业价值的主要因素，为企业稳定运作提供参考性意见。（3）通过案例分析的方式，在实践层面运用EVA/B-S组合评估模型，并对评估结果进行分析，进一步完善企业价值评估模型，为高新技术的企业价值评估提供一点新的思路。1 第一章绪论1.2研究方法、技术关键、创新点1.2.1研究方法本文在总结国内外企业价值评估、EVA和实物期权理论及实践的研究经验上，运用定性和定量相结合的分析手段，对高新技术企业价值评估进行了综合分析，并选择一家上市的高新技术企业进行案例研究，并对其价值评估的结果进行分析总结，为这类企业的价值评估提供一些参考。主要研究方法有：（1）文献研究法。通过对有关书籍、期刊、会议报告、网络资料等文献的阅读，收集论文研究所需的原始数据，建立基本的理论框架和结构，为论文理论部分的论述提供事实依据。理论基础知识结合案例实践进行深度思考，从而获得研究结论及成果。（2）案例分析法。本文选择科大讯飞作为案例研究对象，运用EVA/B-S组合评估模型和现金流量折现模型对其进行价值评估，并对结果做出评价分析。案例选择科大讯飞作为研究对象，出于以下考虑：科大讯飞为科技部认定的国家重点高新技术企业，享受各项政策优惠。2008年科大讯飞在深圳证券交易所上市，是中国语音产业界唯一的上市公司，其财务数据和经济信息易于获得，且上市至今已有十年，历史数据样本充足，可以为预测未来财务数据提供较为准确的参考依据。作为目前上市高新技术企业当中的佼佼者，科大讯飞在境内的知名度较高，具有广泛的影响性，对其进行企业价值评估可以为这类企业提供一定的经验借鉴。1.2.2技术关键本文选取科大讯飞作为案例对象，评估其2017年12月31日的企业价值。评估的技术关键在于利用历史计算期的信息对企业未来的数据进行预测。本文主要选择EVA的二阶模型和实物期权法中的B-S模型作为评估方法。理由如下：从科大讯飞上市至今的财务报表及股价波动状况可知，企业正处在高速增长的阶段中，预期在今后一段时间内仍将保持着超高的增长率。但由于行业竞争的加剧、国家产业政策调整等原因，支持其高速发展的优势因素将逐渐减少。由于某种企业主观意愿不能决定的因素导致其垄断条件丧失的情况，一般适用于EVA二阶模型。另一方面，作为高新技术企业，科大讯飞通过不断进行新项目投资形成稳定的创新能力，提高了企业的市场占有率，保证其未来能拥有连续的潜在价值创造能力。从这一点来说，实物期权法中的B-S模型能够从项目期权的角度对科大讯飞的潜在价值进行准确评估，符合企业发展规律。1.2.3创新点本文从理论和应用两方面对EVA/B-S组合评估模型在我国高新技术企业价值评估的可行性进行分析。通过对案例对象进行定量和定性分析，结合企业特性和经营财务状况，调整评估所需要的各项参数，建立适当的模型。一方面，丰富了企业价值评估方法的内涵，进一步完善整个评估体系。另一方面，也为EVA/B-S组合评估模型在高新技术企业价值评估中的应用提供借鉴，对价值评估理论体系的补充具有实际意义。2 第二章国内外研究现状第二章国内外研究现状2.1企业价值评估理论相关研究2.1.1国外研究成果企业价值评估的理论研究源于IrvingFisher提出的财务预算理论。IrvingFisher（1906）在《TheNatureofCapitalandIncome》中阐述了收入与资本的关系，并对企业价值来源做了详细解释，即对未来预期收入进行折现就可得到企业财产或权利的现在价值。1907年他又出版了《Interestrate:therelationshipbetweennature,decisionandeconomicphenomena》，此书对收入和价值的关系做了更深入的研究和分析。IrvingFisher的研究成果奠定了现代企业价值评估体系的理论基础。F-Modigliani和MertonH.Miller（1958）在合著《Capitalcost,companyfinancingandinvestmentmanagement》中提出了著名的MM理论，他们发现投资决策是影响企业价值的主要因素。他们还认为在企业正常生产经营当中，其市场价值约等于对预期收益折现的资本价值。FisherBlack和MyronScholes（1973）发表了《Pricingofoptionsanddebt》，他们认为衍生性金融工具的价格会随着市场价格的变化而变化，由此他们设计了期权定价模型，即Black-Scholes模型（以下简称B-S模型），用以对企业潜在收益价值进行评估，这对企业价值评估理论产生了深远影响。StewartMyers（1974）将企业权益视为看涨期权，用来衡量其贷款产生的潜在风险，这意味着期权定价理论开始应用于企业资本的预算领域。1974年，他建立了调整现值法(AdjustthePresentValueMethod，简称APN)，用来弥补折现现金流法的缺陷。1977年他又首次提出了实物期权相关概念，所谓实物期权，就是指在项目投资过程中，实物期权拥有者的选择权。BennettStewart（1991）提出EVA法，SternStewart管理咨询公司（1991）首次将EVA法引入企业价值评估领域。EVA法的评估基础是股东价值的最大化，它等于调整后的净营业利润与资本总额的差值。Ohlson（1989，1995），Felthan和Ohlson（1995，1996）经过研究提出了市值-账面价值股价模型（MarkettoBookValueModel）为股票的价值评估提供了可行方法。YongJinKim和G.LawrenceSanders（2002）对高新技术企业的价值构成进行了详细分析，并在此基础之上提出了将实物期权法引入这类企业的思想，构建了评估信息技术投资方面的实物期权模型，有助于企业管理层制定更好的投资战略。LuisM.Camarinha-Matos（2013）指出由于企业的组成机构、资产结构等不尽相同，3 第二章国内外研究现状所以进行价值评估时，应当从实际出发，通过科学工具分类管理各种信息，并且对不同的评估项目要选用不同的指标参数，以此保证评估结果的准确性。HaifenfLi(2013)创造性地运用熵模糊层次分析法评估高新技术企业的价值。主要通过对各项指标的重新定义和权重分析，建立起一个基于专家打分的评价指标体系，以此构建了一个以熵和层次分析法为手段的综合企业价值评估体系，并在实务操作中进行运用。MariaCaridi，AntonellaMoretto，AlessandroPerego（2014）提出了一个结构化的高新技术企业价值评估方法和一组量化评估工具。他们的研究成果被证明是有效的，能够评估不同级别的投资项目，还提高了评估工作的效率。2.1.2国内研究成果我国在二十世纪后期才开始在企业价值评估领域进行广泛研究，因为起步时间比较晚，所以当时大多是翻译西方的研究成果，而独立创新的研究比较少。随着经济全球化和世界一体化进程的加快，跨国企业不断兴起，企业间的资本交换和资本运作也越来越频繁，我国对企业价值评估的研究也日益深入，国内学者结合我国国情和经济发展现状，贡献了许多研究成果。王薇（2005）对企业价值评估的方法进行了系统介绍和适用范围的比较，其侧重于从内在价值的角度对企业真实价值进行发掘。她认为对内在价值的评估是正确认识企业价值的前提，评估价值能够最大化提高管理水平。曲庆杰（2008）从高新技术企业的自身特点出发，深入分析传统企业价值评估法应用于高新技术企业的局限性，由此提出期权定价模型是对传统方法的补充。同时，他构建了以收益法和期权定价法为基础的评估模型，并对收益法中的某些参数进行了相应调整。曾蔚（2011）提出应当以哈佛分析框架作为企业价值评估的主线，以财务分析作关键方法，全方位评估企业的整体价值。李红杰（2011）指出，影响企业内在价值的重要因素是获得未来收益的能力，概括来说就是未来收益决定现时价值。刘艳玲(2011)认为对高新技术企业的价值评估应当基于其自身的特点，同时要在生命周期理论的指导之下，分析影响价值的各类因素。李权（2012）认为EVA评估企业价值的出发点不是传统的会计利润，而是经济利润，它考虑了企业的债务资本以及投资者的资本成本，因而能全面衡量企业的内在价值。同时，为了验证其观点的正确性，他以2008年-2011年作评估期，应用EVA模型对X企业进行价值评估，评估结果表明EVA模型对评估创业板上市企业是有效的。张景鸣（2011）对高新技术企业价值的内外部环境进行了研究，从系统层次结构的角度出发，对影响企业价值的各项因素做了充分分析，并构造了包括4个一级指标、114 第二章国内外研究现状个二级指标的数学模型，用以评估这类企业的价值。郝冬梅，贺森（2012）对企业智力资本与财务资本的关系进行了重点研究，同时引入新的企业价值评估模型，他们发现企业价值的变化会受到智力资本差异性的影响。所以，在企业价值评估工作中，应当考虑企业的智力资本，这样可以提高评估的准确度，但具体的操作规范还需进一步研究。陈立波（2013）认为预测未来收益是企业价值评估收益法的核心工作。收益的预测周期、生产经营的波动及财务数据的数量都会影响评估的进程。他认为在我国资产评估实务中，更适合应用灰色预测和马尔科夫链理论。李朝晖（2013）从我国的实际国情出发，对市场法应用在我国企业价值评估的可行性进行了研究。他认为，市场法评估企业价值有许多限制条件，最难的是由于不同企业有着不同的特点、组织结构、资产结构和管理水平，所以不易找到合适的参照对象。宋艳（2013）对企业价值评估的各类模型进行了优缺点比较，她提出只有企业投入的全部资本成本小于其资本收益时，股东才能获得收益，肯定了EVA法的优越性。马桂芬（2013）对企业价值评估法中常用的现金流量折现模型进行了深入分析，她认为该模型存在一些比较明显的局限性，特别是折现率不易确定、现金流量难以确定及适用企业存在范围限制。2.2实物期权理论相关研究2.2.1国外研究成果（1）理论研究FisherBlack和MyronScholes（1973）提出了初始B-S模型，为各类金融期权定价问题的解决提供了基本思路，对企业价值评估理论产生了重要影响。RobertC.Merton（1974）经过研究提出，将企业的股权结构视作看涨期权可以分析企业的贷款风险，这标志着在资本预算决策和价值评估领域开始应用金融期权理论。StewartMyers（1977）首次提出了实物期权的概念，并对其进行了完整定义，即实物资产投资者在投资过程中拥有或创造出的选择权。Cox和Ross（1979）经过深入研究，提出在理想的条件下，二项式期权定价模型，也被称为二叉树模型。Cox等（1985）提出，当市场仅存在系统风险时，无论是否有交易的可能性，任何资产的潜在回报权都可以用预测出的确切等价率代替实际收益率。McDonald和Siegel（1986）研究了等待期权的定价问题，分析了当收益和成本为连续的随机运动时，资本不可回收的投资项目在何时拥有最佳投资机会。Carr（1988）经过研究提出能适用于随机执行价格的复合期权定价模型，解决了应用模型评估时遇到的随机数值问题。5 第二章国内外研究现状Myers和Majd（1990）对放弃期权的投资项目机会价值进行了研究，提出了放弃期权的评估方法。Trigeorgis（1991）创立了复合期权的价值评估方法，推动了实物期权由理论研究向实务操作方向的发展。Dixit等（2007）利用动态规划法和权益分析法对每期的期权价值函数和它的自行临界值进行计算分析，将单期期权定价理论延伸至多期定价理论。Datar和Mathews（2012）在B-S定价模型基础之上，提出了一种更为简单和透明的期权定价方法，解决了标的资产假设条件中需要正态分布的问题，拓宽了B-S定价模型的应用范围。（2）应用研究Ross(1988)将蒙特卡罗方法应用于评估美国堪萨斯收费公路的土地价值。Morck、Schwartz和Stangeland（1989）研究了森林资源的定价问题，并利用实物期权法得到森林资源项目投资的最佳时点。同时，他们还研究了森林资源价值与存量的关系，得到了森林资源价值与最佳砍伐率。Grenadier（1996）对房地产投资项目进行了实物期权分析，他将在下降的房地产需求下竞争者的抢滩视作房地产开发的看涨期权。同时，他还发现了对称的马尔科夫执行策略，并发展了期权博弈模型。Jensen、Warren、Lee和Paxson（2001）对实物期权应用于高新技术企业价值评估方面进行研究，并设计出一套适用于该类型企业的评估模型。JasonDraho（2002）应用实物期权法研究了股票首次发行的相关问题，同时还对何时IPO上市的时机选择进行了分析。YoonKCho和StanleySmith（2002）实证研究了银行业的贷款行为和收益不确定性的关系，并用实物期权模型解释了贷款等级和利息收入支出的相关问题，将实物期权理论拓展至商业银行贷款领域。Schwartz（2004）对专利权价值和受专利保护的项目价值进行了研究，结果表明实物期权法对这二者的价值评估相比其他传统方法有不可比拟的优势。Schwartz和Moon（2011）对亚马逊公司进行了价值评估，不仅建立了离散的连续期权模型，同时还对模型变量进行了定义。2.2.2国内研究成果（１）理论研究杨潜林、陈小悦（1998）最早将实物期权相关理论引入国内，对其概念和主要定价模型进行了介绍。孙茂竹、范英等（2003）在实物期权理论中引进概率论思想，以此建立适用于阶段性投资决策方面的柔性价值决策模型。6 第二章国内外研究现状马立伟、吴立扬（2004）经过大量研究后发现，应用实物期权法评估特定企业的价值时存在一些不足，特别是在模型所需的假设条件以及各项参数的选择方面。因此，他们提出了基于人工神经网络的期权定价模型。杨春鹏等（2009）对实物期权中的各种模型及其特征进行了详细分析，并推导了期权定价模型的参数计算，以此预测实物期权理论未来的研究方法。何俊德、周领等（2010）梳理了实物期权定价模型的应用步骤：识别期权类型、选择适当模型、计算企业价值、检验结果及结果的必要修正。王钰（2011）认为，应用实物期权法评估企业价值的最大优点在于它充分考虑了管理层的灵活性，主要体现在四方面：一是企业可以根据市场的各种不确定性，及时调整项目投资决策；二是在实物期权法下，即使评估项目是亏损的，但只要它具有良好的投资前景，就仍有评估的价值；三是该法不对预计收益做要求；四是实物期权法能为企业的经验积累提供决策规划。包军强（2013）在实物期权理论中引入了层次分析法，由此研究标的市场竞争能力强弱。陈志伟（2017）从期权定价模型的各参数入手，对比分析了实物期权与金融期权的差异，并提出相关建议帮助投资者进行科学决策，同时提高企业运用实物期权法的准确性。陈璐（2017）从企业生命周期的角度出发，研究了高新技术企业的价值。她认为，结合企业的生命周期，并运用实物期权法进行价值评估可以减少这类企业价值被低估的可能性。（2）实证研究华玲（2007）对比分析了实物期权法和传统价值评估法的差异，并结合高新技术企业的特点和其内在的实物期权特性，以离散时间模型作为基础，结合连续时间模型和蒙特卡洛模拟法评估高新技术企业的整体价值。同时，通过对企业整体价值做敏感性分析得到影响这类企业价值的重要变量。茅宁、郝雪梅（2010）将博弈论以及实物期权理论有效结合，提出了博弈期权定价模型，同时对模型中的各项影响因子进行了界定，并尝试运用该模型评估融资并购的高新技术企业价值。吕浩，朱琳（2016）对以乐视为代表的高新技术企业进行了实物期权法下的价值评估，研究表明：传统方法在评估高新技术的企业价值方面存在一定局限性，容易造成企业价值的低估，而实物期权法恰恰能弥补这一不足，使评估结果更为合理。需要注意的是，在应用实物期权法时应注意其假设前提，对期权类型进行精准识别，并且结合企业特征确定相关的参数，降低结果误差率。王马超（2016）针对城市钢铁企业“搬不搬，何时搬”的问题，从实物期权的视角出发，利用最小二乘法蒙特卡罗进行评估，得到了项目的投资价值、盈利概率以及投资7 第二章国内外研究现状最佳时机。研究表明：当项目具有投资价值时，应当立即投资，但风险也高；产品价格漂移参数的增加会提高项目的投资价值，同时风险会降低，投资时间将被推迟。刘凤琴，聂志平，刘利莉（2016）从美式复合期权的角度出发，运用最小二乘蒙特卡罗模拟方法对深入分析企业多阶段R&D项目的评价问题。他们认为，多阶段多时点的企业R&D项目通常具有较强的符合实物期权和美式期权的特征。周佳（2017）运用实物期权法，对污水处理PPP项目进行了适用性检验，并结合我国现行的法律法规进行综合分析，最后进行湘潭九华污水处理PPP项目的实证分析。研究结果表明：采用实物期权法对污水项目进行评估是科学的，也更符合实际，有助于为政府推动污水处理PPP项目提供决策依据。郭建峰，王丹，樊云，刘樱（2017）构建了互联网企业的价值评估体系，并且对财务与非财务的各项指标进行了研究，然后利用突变级数法和实物期权法得到了修正的B-S模型。最后对10家互联网上市企业进行了实证分析，评估得到它们的价值，以此确定最具发展潜力的企业。曹鸿英（2017）对电影版权的价值进行了实物期权研究，主要使用了B-S模型及二叉树模型。案例研究结果表明，实物期权法对于电影版权定价是有效的，同时有助于投资者在不同阶段进行科学投资决策。刘武，曾麒中，唐振兴（2017）对实物期权法与传统企业价值评估方法进行了对比分析，针对实物期权法的局限性提出了改进方法，比如在评估前分析项目的波动性、关注模型的适用条件和使用情况，以及实物期权法与其他评估方法相结合等。徐多，赵泽敏（2017）利用Excel将理论化的实物期权模型应用于高新技术企业，通过Excel数据处理平台评估企业的价值，以此分析企业内在价值与公允价值的偏差性。位正海（2017）应用实物期权模型对新三板企业进行价值评估，并与传统评估方法进行比较，研究结果表明：在评估新三板企业价值方面，实物期权法可以提供更为准确的评估结果。2.3EVA理论相关研究2.3.1国外研究成果（1）理论研究EVA作为绩效评价指标，起源于剩余收入的思想。AlfredMarshal（1890）在《PrinciplesofEconomics》提到经济利润的概念，他认为经济利润是净收入与投入资本的成本之间的余额。到了20世纪20年代，通用公司将剩余收入作为评价企业经营业绩的指标进行了比较全面的运用。Solomons（1965）对剩余收入指标对企业业绩评价的解释程度做了详细分析，肯定了该指标的积极作用。资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，下文简称CAPM8 第二章国内外研究现状模型）为资本成本的计算提供了理论支持，使企业管理层广泛认同在实践中运用剩余收入指标。SternStewart管理咨询公司（1982）首次在《FortuneMagazine》上提出经济增加值（EconomicValueAdded，下文简称EVA），并认为只有通过价值创造才能为股东争取更多的经济效益，而EVA正是衡量这种价值创造的重要指标，而后创立了EVA企业价值评估方法。S.DavidYoung（2001）研究了EVA的指标值，认为若要提高EVA指标值对企业业绩的解释程度，那么必须对相关固定资产等会计事项进行调整。Larry.M.Prober（2006）对EVA进行了理论研究，认为EVA与股东价值之间存在密不可分的关系，与传统会计指标相比，EVA是更好衡量企业业绩的标准，而业绩评价指标和企业价值之间具有很强的关联性。S.R.Rajah（2007）研究了企业价值与业绩评价指标的相关性，结果显示：EVA有强于传统会计指标对企业价值的解释能力。（2）实证研究ShimonChen和JamesL.Dodd(1997)以566家美国企业作为研究样本，进行了EVA指标体系与传统会计指标体系的对比分析，实证结果表明：EVA指标在衡量企业经营业绩方面是有效的，EVA指标的解释能力为41%，传统会计指标则为36.59%。FarzadFarslo（2000）实证研究了EVA与股票收益之间所存在的关系，实证结果表明，在对股票收益变化的解释上，相比较其他的盈利指标，EVA只能解释其变化波动的一小部分。Oral（2000）实证研究了土耳其证券市场，研究者通过对红利进行有效的通货膨胀调整，发现经济利润与EVA相比，与MVA之间拥有更强的相关性。研究者还认为，在土耳其的证券市场上，EVA指标的有效性远远低于经济利润。2.3.2国内研究成果1993年，我国《参考消息》首次介绍了EVA概念。2001年的3月，SternStewart管理咨询公司建立了中国分公司，展开了境内的业务经营。随后，SternStewart公司与《财经》杂志合作发表了《中国上市公司财富创造与毁灭排行榜》一文，影响了国内的EVA理论及实务界。同年9月，SternStewart公司联合上海证券交易所及各流派学者共同召开了“EVA国际研讨会”，向我国上市企业、证券投资公司推荐EVA，自此EVA这一学术理念受到了广泛的关注及探讨。（1）理论研究在EVA的理论研究方面，国内学者既有对其技术应用可行性的探讨，也有对其优劣性的研究。杜胜利（2001）完整介绍了EVA的概念，描述了该指标的产生过程。同时提及我9 第二章国内外研究现状国企业在应用EVA指标的时候，应当进行哪些必要调整。长青，吴瑜（2006）提出了EVA思想与期权定价理论的融合，用以解决一些现金流量无法确定的投资及资产的估值，改变了人们对于风险的传统认识，丰富了传统价值评估的理论基础。李叶枝（2007）对EVA的含义进行了深层次的分析，讨论了EVA企业价值评估法的优势以及如何利用EVA提升企业的整体价值，最后总结出一套运用EVA提升高新技术企业价值的方法体系。宋艳（2013）介绍了EVA的含义、计算方法，以及EVA企业价值评估模型。她认为EVA模型是利用现值技术估算企业价值的一种方法，它充分考虑了利润产生所消耗的资本成本，因而能更准确地反映出企业价值。黄纳新（2015）论述了EVA评估法运用于高新技术企业的优越性和局限性，他认为其优越性主要在于考虑了权益资本成本的投入，兼顾了所有者与管理者的利益，同时利用调整事项使企业绩效是建立于真实的经营利润之上，提高了管理层的积极性，与企业价值最大化的目标达成一致。而局限性主要是调整事项的选择具有较强的主观性，会导致整个计算过程的随意程度较高。（2）实证研究实证研究方面主要可概括为三方面的内容：第一，EVA解释企业价值的能力。郭家虎，崔文娟（2004）采用1999年1月1日前已上市的酿酒类企业的数据，计算它们各自的EVA，分析发现EVA对企业价值的解释程度比其他指标高，并且EVA和净利润、经营现金流量之间有较强相关性。杨博琼（2007）从实证分析角度对传统会计指标与EVA在解释上市高新技术企业内在价值所具有的信息有效性进行了研究，得到EVA体系变量比会计指标更具有用性的结论，但是并未验证EVA指标能够完全取代传统会计指标。所以，虽然EVA指标中包含了大量的财务信息，但是传统会计指标在衡量企业绩效方面仍是十分有用的。第二，EVA与企业价值的相关程度。王泽萍（2006）选择97家上市企业作为样本研究对象，对这些企业2003年EVA评估值与企业总价值和SternStewart公司发布的当年EVA值与企业总价值进行回归分析与相关性研究，实证结果表明：样本的EVA值与企业总价值呈现明显的正相关关系，并且关联系数高于SternStewart公司公布的EVA值与企业总价值之间的相关系数。由此，研究者认为应用经过调整后的EVA法可以较好地评估企业价值，换而言之，EVA法对我国上市企业是有效的。王雅，刘希成（2010）对我国A股市场上市的高新技术企业进行回归分析，得到会计利润这一指标与企业价值的相关程度低于EVA与企业价值的相关度的结论。第三，EVA与传统业绩评价指标的比较。10 第二章国内外研究现状李亚静、朱宏泉等（2004）选择了456家上市公司作为研究的样本，通过分析它们的财务与交易数据，研究EVA指标、传统会计指标及剩余收益三者与企业市场价值的相关性。研究表明：EVA指标与企业市场价值是正相关关系，但是其所包含的企业价值很小，所以没有解释增量信息的能力；而另一方面，传统会计指标与企业价值有着显著的正相关关系，并具有解释增量信息的能力，从这一角度来说，传统会计指标可以取代EVA指标。孔军华（2007）以SternStewart公司公布的EVA值排名在前一百的我国上市公司为样本，研究了它们三年的数据量，并以MVA作为因变量，探究EVA指标和传统会计指标与我国上市企业的价值相关性。研究表明：EVA指标比传统指标更能解释企业的价值情况。11 第三章高新技术企业相关概念及分析第三章高新技术企业相关概念及分析3.1高新技术企业的界定高新技术是指对一个国家或地区的经济、政治、文化等方面起到推动作用，并产生深远影响，最终形成完整产业链的先进技术群。高新技术企业则是依靠高新技术进行开发或生产的经济实体。高新技术企业崇尚科学与发展，着重在技术创新上投入，这类企业从创立之初就一直持续地进行研发活动与技术成果的转化，拥有核心自主知识产权，并依靠高新技术革新了原有的生产工艺、技术水平和经营理念。由于各个国家的经济政治文化背景存在差异，所以对高新技术企业的理解也有着一定的差别。美国商务部认为，只要能满足以下两个指标的企业就可被认定为高新技术企业：一是研发费用与销售总额的比重大于3.5%；二是企业若有千名员工，那么科学技术人员的人数应大于25。我国对高新科技公司的认定也制定了相应标准，出台了《高新技术企业认定管理办法》。根据该办法，本文整理出高新技术企业的一般认定标准，即：注册登记满一年以上；拥有产品、服务或技术的核心自主知识产权；科技人员的比例不低于职工总数的10%；研发费用占营业收入的3%-5%；高新技术产品、服务产生的收入不低于总收入的60%。符合条件并通过认证的高新技术企业，不仅能获得国家产业政策的支持，还可以享受各项税收优惠，主要为10%-15%的企业所得税税率；技术转让所得小于500万元的部分，免征企业所得税，超过500万的，减半征收；研发费用未形成无形资产而计入当期损益的，在据实扣除基础上再按研发费用的50%加计扣除，已形成无形资产的，按无形资产成本的150%摊销。由此可以看到，我国对高新技术企业的扶持重点主要集中在技术研发和创新上，从侧面也反映出高新技术企业相比一般企业拥有更加广泛的智力资本和科研优势。3.2高新技术企业的特点同传统企业相比，高新技术企业具有知识密集、技术密集的特征；具有高投入、高成长、高收益和高风险等特性。同时，高新技术企业的技术发展很快，产品和服务的更替时间非常短，整个产业呈现高速发展的态势。从价值评估的角度出发，高新技术企业一般具有以下特点：（1）创新性和创造力强。这是这类企业生存发展的基础和先决条件。通常来说，高新技术企业的生产形式大多经历几个阶段：首先是科技人员对某项技术的研发，并经12 第三章高新技术企业相关概念及分析认证具有一定成效；而后企业依靠该技术开发和生产相应产品和服务；最后，产成品投入市场带来经济利益。通过对高新技术企业生产模式的分析，可以得到其在发展阶段的一般特征：在发展初期，科技研发费用的投入不断增加，并且难以估计，这一阶段企业几乎不能获得任何收益，还会面临着严重亏损的局面；之后技术逐渐成熟，形成了新产品或服务，占据了一部分的市场份额，企业开始获得经济利益，收益率呈现越来越高的趋势，成功扭转了前期亏损的局面；随着管理和生产体系的逐步成熟和完善，企业的创新力也在不断增强，强大的创新能力可以促进新产品的不断开发，最终转化为企业的收益。总结来说，对高新技术企业而言，创新力就是打开市场大门的关键钥匙，无论是在哪个发展阶段，都要依靠它带来充足的企业活力。（2）高收益与高成长。高新技术企业从事的是通过技术上的发明创造进行一系列的开发活动，生产出来的产品或服务具有高质量、附加值高等特点，进入市场之后能够凭借新颖性和难以替代性迅速占有份额，一段时间内将享受垄断价格的待遇，为企业带来巨大收益。这种市场竞争的优势，还可以带来社会对企业的普遍认可，进而促进高新技术企业的快速成长，让它能在短短数年内由小公司发展为大企业。但并不是每一家高新技术企业都能获得看得见的经济收益，有些企业的收益并不通过财务报表来体现，而是反映在企业的口碑和形象上，良好的品牌效应可以帮助高新技术企业获得更多的政策优待和社会融资的支持。（3）高投入。无论研究开发新技术，还是将技术成果商业化，高新技术企业都要投入大量资本，这是由其知识密集、技术密集两个特点所决定的。我国在高新技术企业的认定标准中，明确规定了研发费用的比例，从侧面反映出高新技术企业对科研成本的高投入。高新技术企业研发费用主要是资本化与费用化两种形式，按照会计准则的要求，研发费用将被归集到无形资产或是当期损益。从实际情况来看，大多高新技术企业基本都将研发费用资本化，归集在无形资产的价值中，并按期限进行摊销。（4）高风险。与高新技术企业高收益和高成长相伴的就是高风险，由于知识具有不可存储性，并且创新效益存在边际效应，所以使得企业的预期收益充满着不确定性。同时，在知识经济时代当中，技术和产品的更新十分之快，极大地缩短了产品的生命周期。在这样的变化情形之下，企业失败的概率将变高，面临的风险也会增大。高新技术企业的风险主要有三个方面：第一，高新技术的不确定性风险。高新技术企业在发明创造、技术开发以及技术成果商品化的一系列过程中，会遇到许多困难，特别是在技术成果商品化的过程中，会有来自工艺、设备或者材料上的各种问题，这往往是最难的部分，需要经历相当长的时间。同时，有些技术本身就具有较高的研究难度，想要攻克它的困难也更多，从统计数据来看，高新技术产业的研究开发活动成功率并不高。第二，开发的新产品具有市场风险。相关统计数据表明，能够成功投入到市场当中的高新技术产品或服务只有30%，而最终得到消费的部分只有10%。所以技术上的成功未必会带来市场竞争的成功，能获得市场竞争成功的产品也只是少数部分。高新技术产品的市场风险大13 第三章高新技术企业相关概念及分析小一般由四个要素决定，分别是市场对该产品的接受能力、投入市场的合理时间、产品在市场的扩散程度及产品自身的市场竞争力。第三，高新技术的投资分析风险，即指在高新技术企业的存续期间，对高新技术产品在不同发展阶段的所需资金的估算偏差。一般来说，投资分析都是建立在原始数据的基础之上，但是高新技术往往是当前为止未曾有过的新东西，难以找到可利用的历史数据，所以只能通过估计和估算来进行研究分析，势必会有一定程度的偏差，一旦分析结果的偏差较大，那么就会形成投资隐患，损害企业的利益。（5）无形资产比重高。与一般企业相比，高新技术企业的无形资产在总资产中的占比较高，这些专利权、专有技术、专营权和科研人员的智力资本等，是促进其持续发展的不竭动力。高新技术企业的无形资产是其知识创造和技术创新的结果，在企业的盈利活动中有着非常重要的作用，甚至超过了货币资产和实物资产，可以说高新技术企业的价值大小主要取决于无形资产的多少。3.3高新技术企业生命周期分析对于企业生命周期的划分，学术界有不同的划分依据和划分阶段。AdizesIchak以企业的目标、行政管理、创新精神等作为划分依据，将企业的生命周期划分为11个阶段。Timmons依据销售收入、企业年龄作为企业生命周期的划分依据。我国学者孙建强等（2003）则提出应当根据企业的收入增长率、市长份额占有率等指标划分企业的生命周期。本文把高新技术企业的生命周期划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。通过对其生命周期的划分，我们对这类企业可以有更为详细的了解，并将它所处的不同阶段作为其企业价值评估的重要依据，企业在不同阶段呈现不同特点，所以进行价值评估时，要采用不同的评估模型。（1）初创期初创期即指企业创立和发展的初期，细分的话，可分为种子期和初创期。种子期是企业的筹备创立阶段，经过一系列法律和工商税务认证后，企业就进入了初创期。初创期的高新技术企业呈现出以下特点：生长周期短，资本投入多而收益较少，甚至可能产生较大亏损，投资风险大；研发费用支出占比大，技术不成熟，产品质量不稳定，不确定性大；企业选择空间大，初创期的高新技术企业无论是产品定位或是生产工艺都有较大的可选择性，较之其他阶段，投资项目也相对丰富；内部制度不规范，管理水平不高，企业整体实力较弱；历史财务数据匮乏，传统评估方法难以有效应用，为满足价值评估的需要，我们可选择实物期权法对其诸如专利权、投资项目、专利技术等进行评估应用。（2）成长期初创期之后，经过一段时间的发展，企业研发能力和生产经验都得到了一定的积累，在成长期内，企业研发的产品和服务开始受到越来越多消费者的偏好选择。处在此时的14 第三章高新技术企业相关概念及分析高新技术企业特点是：核心产品完成研发，并逐步占据了市场份额，产品由初创期的单一、简单、价高逐步转变为多样、复杂、平价；营业收入高速增长，营业利润甚至会出现暴增，企业开始引入更为先进的生产经验和技术；研发支出不断投入，创新能力进一步增强，科学技术水平提高；同时经营管理水平有效提升，组织制度日趋完善；相似厂商增多，市场竞争日益激烈，企业在创造超额利润的同时，也面临着极大的市场风险。为了保持积极的竞争力不被市场所淘汰，企业仍在进行新项目的研究开发，寻找新的价值创造点，谋求长远的发展。随着市场需求逐渐趋于饱和，整个行业都将进入到稳定发展的状态。（3）成熟期成熟期的高新技术企业呈现稳步发展的趋势，拥有一定的品牌效应。此时，企业的研究及开发技术比较成熟和完善，无论是核心产品还是非核心产品，都能带来稳定的现金流，营业利润保持正数，但是盈利能力和增长空间却有所下降。企业的发展目标不再是寻求爆炸性的收入增长，而是希望延长稳定期的时间，比如通过降低成本获得竞争优势。本文认为，在高新技术企业的成长与成熟期中，其价值主要由两部分组成，一是现有资产创造的当前价值，二是项目投资创造的未来价值。传统企业价值评估方法比较单一，只能对前者进行评估，而对后者的评估缺乏客观性，并且存在一些技术局限。为解决这一问题，本文引入评估组合模型的思路，试图评估这一阶段的高新技术企业价值。（4）衰退期衰退期的高新技术企业实际上就已到被市场所淘汰的边缘，创新能力的不足、技术水平的落后、人才大量流失等造成产品失去了市场竞争力，消费者对其的需求下降，产品供过于求，由此导致营业利润急剧下滑，引发资金链的断裂，甚至危及企业的生存。如若企业不及时改变发展策略，提高自身竞争力，寻找新的利润增长点，那么势必面临着破产的风险。3.4高新技术企业的价值内涵分析3.4.1企业价值的概念界定企业是营利性社会经济组织，它能运用各类生产资源，向市场提供商品或服务。随着产权理论的深化研究及产权市场的不断发展，企业的“市场角色”也发生了转变，从社会资源的配置机制变成了可在市场进行交易的商品。当前，对企业价值主要有三方面的理解：（1）从持续经营的角度来看，早在1997年，StewartMyers就提出企业价值的决定因素在于其未来的获利能力。在持续经营的会计假设下，企业价值的决定因素是其制定的关于未来长足发展的投资战略，现有资产价值与未来投资回报价值是构成企业价值的两部分。在这一理论基础之上，当前学术界认为企业的内在价值实际上就是未来净现金15 第三章高新技术企业相关概念及分析流量现值的总和，而这是由其未来的盈利能力所决定。而企业未来的盈利能力又由现有的盈利能力和潜在的回报机会组成。前者是指依靠现有的资产、技术、劳动力等各项资源所能创造的预期盈利能力，后者则指企业虽在当前尚未形成盈利能力，但是未来有可能会拥有获得回报的投资机会。（2）从财务会计角度而言，学者Modigliani和Miller在1958年首次从财务视角定义企业价值，他们认为企业价值等于其股票与债务的市价之和。从会计视角上看，企业价值是其所有资产的总值，实际上是一个历史的、单一的、并且静态的平衡。这个观点存在较为明显的局限性，最主要的一点是它没有用发展的眼光衡量企业价值，只着眼于短期收益，忽视了未来的盈利。（3）从市场交换的角度而言，我国学者陆正飞和施瑜在2002年提出，企业价值是指在活跃的市场经济中，企业通过参与各种形式的市场交换，能获得的交换价值总和，它能反映企业适应竞争环境的能力、获利能力以及持续应对市场风险的能力。3.4.2高新技术企业价值构成若要客观公允的反映高新技术企业的价值，不仅要对这类企业的特点进行深入分析，还要着力研究其价值的构成。分析高新技术企业的价值构成有利于找到其在生产经营当中价值创造的源泉，从而就能通过对主要驱动因素加大投资，提高企业的整体价值。在查阅了各类相关文献书籍等资料，并且总结不同流派的学术观点后，本文认为：作为现代社会最为新兴且发展前景广阔的高新技术企业，在持续经营的假设之下，其内在价值构成包括现有资产创造的当前价值和项目投资创造的未来价值两部分，后者的占比日益加大。（1）现有资产创造的当前价值现有资产创造的当前价值即指企业利用现有的资产，在当前生产技术及组织管理水平下，经过有效整合后所创造的价值。换而言之，这部分价值就是企业已经实现效益流入的价值创造，是一种非常直观显性价值。通常来说，一般企业进行评估后得到的结果就是这部分价值的反映。需要注意的是，不同于侧重以厂房、设备、生产线等有形资产进行价值创造的传统企业，高新技术企业主要以科学研究和开发新产品为主，所以研发费用的占比较高，无形资产和智力资源的数量也比传统企业多。对于高新技术企业现有资产创造的当前价值主要通过历史财务数据进行相应的计算和预测，这部分也是其内在价值的主要来源。（2）项目投资创造的未来价值高新技术企业是技术成果导向性的企业，研究其生产经营模式后可以发现：其产品的研发至产出多以项目管理方式进行，而这些项目就是企业获得未来收益的主要来源。但是当前这些项目投资并未给企业带来实质性的效益，反而需要大量的资本投入作为支撑，一般情况下并不作为企业价值来衡量。但本文的研究主体是高新技术企业，这类企16 第三章高新技术企业相关概念及分析业不仅具有十分活跃的成长潜力，而且发展前景比较广阔，能为投资者带来长远利润，是企业的一种隐性价值。基于这样的考虑，笔者认为这种还未实现的未来价值也要作为企业的内在价值考虑，否则将低估企业的整体实力。同时在项目投资中，由于产品和服务的生命周期比较短，更新换代的速度快，企业在项目前期会不断扩大投资力度，侧面反映出项目投资在经营管理中的重要程度。影响项目投资创造的未来价值的因素有很多，它们相互作用，共同推动企业的长足发展。其中最重要的是创新能力，它能反映企业自主研发能力的强弱，很大程度上决定企业无形资产的拥有数量及利用效率。同时，创新能力可以延伸产品和服务的独创性空间，满足消费者对新鲜感和科技感的需求。创新产出的水平越高，那么相应研发成果占据市场的份额也就越大，企业从中获得的价值也就越高。除此以外，智力资本也发挥着举重若轻的作用，智力资本就是企业的人力资源优势，它强调高新技术企业若要长足发展，必须有一支专业性强、管理水平高的团队。另外，宏观经济政策环境、行业的整体发展机遇以及企业承受风险的能力等也影响着企业的繁荣兴衰。17 第四章高新技术企业价值评估方法的选择第四章高新技术企业价值评估方法的选择4.1传统企业价值评估方法对比分析在资产评估领域，主要有三大传统方法——成本法、收益法和市场法。随着时代的发展和进步，运用EVA模型和实物期权法评估企业价值的实务操作案例也屡见不鲜，本文将对上述提到的价值评估方法分别论述，对它们的基本理论和计算公式具体介绍，并对是否适用于高新技术企业做出分析评价。4.1.1成本法成本法是指在评估基准日，对被评估企业的各项资产进行逐项价值评估，然后将计算结果加总求和，最后得到企业总体价值的方法。成本法以“替代原则”作为理论基础，以重置成本取代各项资产的账面净值。其本质可以理解为：被评估企业的现有价值等于对其进行重新建造或重新购置所要花费的总成本。成本法具体计算公式为：被评估企业的价值=资产重置成本之和-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值成本法评估企业价值需要一定的适用范围：（1）新建企业。在各项资产互相匹配合理，各要素正常发挥效用，且企业所处的外部环境没有发生特殊变化的情况下，新建企业的整体价值等于各项资产的价值之和，这时可运用成本法进行企业价值评估。（2）非经营性资产占比较大的国有企业。我国国有企业资产份额大，并且非经营性资产占比严重，整体效益低下，为了防止国有资产的流失，可以选择成本法进行价值评估。（3）客观财务信息缺失的企业。成本法的最大优点是客观性强，当被评估企业客观可靠的财务信息缺失时，那么使用成本法便是最为客观实际的评估方法。总结而言，成本法具有客观性强、容易理解、计算简单、操作难度低及评估成本低的优点，所以曾在我国资产评估实务中普遍使用，尤其是在国企的价值评估操作中，一度成为基本方法。然而国际上已将这种方法逐步淘汰，目前世界各国已基本不再使用。而成本法的主要缺陷在于其对企业价值的考量仅从单项资产成本出发，而非企业的整体价值。同时它过于注重对历史的评价，强调资产重置成本的价值，而没有关注资产未来为企业创造潜在价值的部分。倘若应用成本法对高新技术企业进行价值评估，可能会导致以下问题的出现：（1）高新技术企业不同于其他企业，其实体资产占资产总额的比重较小，而诸如知识产权、商标、技术、专利等无形资产的占比较大，并且企业自创而来的综合无形资18 第四章高新技术企业价值评估方法的选择产绝大部分未能在财务报表上得到良好体现。由于这类企业产品或服务的科技含量高，具备市场稀缺性，所以其资产的获利能力十分强。当运用成本法对这些高新技术企业进行价值评估时，由于成本法自身的特点限制，它并不注重无形资产在高新技术企业中发挥的作用，而且常常忽视这类企业在无形资产上的其他成本投入，最终会导致评估结果低于真实情况。（2）即使应用成本法进行高新技术企业价值评估时考虑了无形资产，并得到了比较准确的重置成本数据。但仍注意的是，高新技术企业真正的竞争力往往在于人力资本和创新能力上，这两方面也足以体现高新技术企业的真正价值。然而，成本法对无法这类价值进行有效评估。（3）高新技术企业的价值主要体现在无形资产上，而无形资产是一个波动性强，价值处于时刻变化当中的资产。从这一角度上来说，高新技术企业的整体价值也处在一个不断变化的趋势当中，成本法无法准确评估处于波动中的那部分资产，所以评估得到的结果与实际结果往往会有很大的差异。所以，在高新技术企业价值评估中，一般不建议采用成本法，即使在实务中应用了成本法，其评估结果也仅作为参考。本文案例对象科大讯飞是我国人工智能语音行业的龙头企业，根据历史财务报表可知，该企业经济规模以亿元作单位，若在评估中使用成本法，那么资产的逐项计算有着巨大的工作量，并且过程繁复。更为重要的一点是，像科大讯飞这样具有高成长性特点的高新技术企业，我们不仅要关注其历史价值，更要重视它的发展潜力和未来价值，所以忽视企业未来价值的成本法不适用于这类企业的价值评估。4.1.2市场法市场法是指在公开市场的条件下，利用市场上同样或相似企业的近期产权交易价格，对二者的相关财务指标进行比较分析和适当调整，以此评估企业价值的技术方法。其具体操作是在公开市场上找到一个或多个与目标企业相同或相似的参照企业，比较分析它们的各项财务指标，同时对参照企业的市价进行修正和调整，最终确定目标企业的价值。应用市场法的关键在于找到可对比的参照企业，该参照企业与被评估企业无论在行业、环境、规模、技术、市场等方面都要高度相似。市场法下企业价值评估的基本模型主要有三类，具体公式如下：（1）市价/净利比率模型被评估企业价值=参照企业的平均市盈率×目标的盈利市盈率=市价/盈利=每股市价/每股盈利（2）市价/净资产比率模型股权价值=参照企业平均市净率×被评估企业的净资产市净率=市价/净资产19 第四章高新技术企业价值评估方法的选择（3）市价/收入比率模型目标企业价值=参照企业平均收入乘数×被评估企业的销售收入收入乘数=股权价值/销售收入=每股市价/每股销售收入一般来说，市场法只适用于以市场价值为基础的评估业务，并且还需要两个基本前提：其一是发达的资本市场。越是发达和成熟的资本市场，市场法下的企业价值评估就越准确。一个发展成熟并且充分活跃的资本市场能为价值评估提供区间保证，使企业价值避免遇到极端情况，既不明显高估，也不明显低估。同时，发达的资本市场可以为市场法企业价值评估提供较为优质的参照企业，有利于评估的有序进行。其二是参照企业数据完整且易于获得。市场法的关键在于被评估企业与参照企业各项重要指标、参数的可比分析。一般的上市企业财务信息都处于公开状态，所以评估所需的指标和参数易于获得和调整。但是非上市企业的数据难以得到，对于非上市的高新技术企业来说，很难找到一个统一的评估标准。具体应用市场法进行企业价值评估存在着以下的局限性：（1）不成熟的资本市场不宜采用市场法。资本市场不成熟时，很难找到参照企业。选择参照企业时，需要着重考虑它与被评估企业的相似点，一般包括：经营规模、经营范围、外部环境和其他各项能力。同时，在交易时间、交易条件以及交易动机等方面也要进行对比。在我国目前的市场环境下，这些工作的现实操作难度很大。而且，虽然我国资本市场已发展了很长一段时间，但仍不够成熟，证券市场投机性强，并且投资者的情绪波动对股价的影响很大，应用市场法得到的评估结果不够真实客观。（2）参照企业和相关可比指标的选择易受主观性影响。在市场中没有两家企业有着完全一致的风险和成长性，对于高成长、高风险和高收益的高新技术企业来说，更是很难找到相似程度较高的参照对象。所以，选择哪一个参照企业和哪一些可比指标，很多时候都是基于评估人员的主观判断，存在较强的主观性和灵活性，而非客观性，因而会导致由于不同的评估人员选择不同的参照企业和指标，所以评估结果也出现不同。（3）相关数据的可靠性不高。导致这一现象主要是两个原因：一是我国证券市场不成熟，数据易缺失且真实性不高，二是对被评估企业与参照企业进行调整分析和差异量化时，主要依靠评估师的个人经验，量化结果的可靠性并不高。在国际企业价值评估领域，市场法已经得到了广泛的应用，但由于国内证券市场仍处于发展不成熟、制度不完善的阶段，所以通过公开市场所能得到的可比信息较少，并且客观性有待加强，所以市场法下的企业价值评估未在我国发挥出优势。此外，本文的案例对象科大讯飞已处在行业前沿，想要在同行业中找到与它相似的企业难度很大，因此，市场法并不适合对其进行价值评估。4.1.3收益法20 第四章高新技术企业价值评估方法的选择收益法是指通过对现有资产进行未来收益的估算，通过折算现值的加总确定被评估企业的整体价值，其中关键要素是预计企业未来的现金流量及相应折现率。收益法以企业资产的未来收益折现值作为计价尺度，通过定量与定性相结合的方法，全面分析企业的偿债能力、盈利能力、营运能力和发展能力，综合能够反映企业的真实价值，在实务操作中，收益法常被用于对企业整体价值进行评估，如企业兼并、重组、分立、中外合资等。在收益法中，预期收益可以用现金流量、利润和现金红利等指标表示。依照这个标准，收益法可分为两类，一类以利润为基础，另一类则以现金流量为基础。收益法中最常用的是自由现金流量折现模型法（以下简称FCFF法），本文采用的主要是FCFF法中的二阶段模型：t=nFCFFFCFFtn+1V=∑+tnt=1(1+WACC)(1+WACC)*(WACC−g)FCFF=净利润+各项摊销与折旧+利息费用*（1-税率）-资本性支出-净营运资本的增加额其中：FCFFt为企业未来第t期的自由现金流量FCFFn+1为企业未来第t+1期的自由现金流量WACC为加权平均资本成本g为企业在永续增长期的稳定增长率应用FCFF法主要存在三方面的局限性：（1）FCFF法未能充分考虑现金流的不确定性。采用FCFF法评估企业价值，首要步骤是确定企业的预计现金流，但由于FCFF法无法对通货膨胀造成的影响进行有效处理，因而会造成一些必要调整没能及时进行。同时，在市场环境中，企业面临着各种不确定因素和风险，所以产生的现金流无法如预期一般保持不变。对于高新技术企业，特别是处在成立初期企业，其不确定因素更多，风险更大，这就使企业现金流的预测十分困难。（2）FCFF法无法有效评估无形资产的价值。在高新技术企业当中，无形资产是其价值创造的关键所在，重要性远高于其他资产。但FCFF法是以物质产品或劳务服务及对外投资融资活动产生的现金流量作为立足点，它无法对无形资产，如人力资本、技术、知识产权、创新能力等进行完整的计量，因而会造成评估结果的不准确。（3）FCFF法忽略了管理层及时调整投资决策的灵活性。FCFF法中，它假设企业管理层只能采用刚性策略做出投资决策，而在实际情况中，管理层拥有较大的灵活度，可以根据市场的变化和新信息，及时调整投资决策，做出应对措施。企业的管理层并不只有刚性策略可供选择，对于投资项目的各项变化，管理层具有灵活的选择权。这种灵活选择权不仅会影响企业的现金流，还会改变企业的整体价值。对于任何类型的企业价值评估，这都是需要考虑的因素，而FCFF完全忽略了对这点的考虑，所以，应用FCFF法对高新技术企业进行价值评估存在一定程度的不科学性。总的来说，应用收益法对企业进行价值评估时，基本前提是被评估企业具有持续盈21 第四章高新技术企业价值评估方法的选择利的能力，只有企业处在持续盈利的阶段，应用收益法才有意义。而收益法中的FCFF法更是适用于较高财务杠杆比率较高的企业。4.1.4传统方法评估高新技术企业价值的局限性综上：成本法不适用于高新企业价值评估的主要原因是其评估思路无法体现这类企业创造价值的能力，也不能准确评估其价值特点。市场法过于注重市场价值，受市场因素影响大，而我国的资本市场还不够成熟，很难找到合适的参照企业，所以，不仅高新技术企业不适用于该方法，一般企业采用市场法的也很少。收益法的特点在于对企业的现金流量进行折现，从而反映出企业价值创造的能力。收益法是目前使用最为广泛并且较为成熟的估值方法，换而言之，它对不同的企业都采用相同的估值模型，对于特点鲜明的高新技术企业来说，收益法并未根据其特殊性做出适当的调整，反而直接忽视这些特点，这是该方法最大的局限点，归纳如表4-1所示。表4-1传统企业价值评估法的局限性传统价值评估方法评估高新技术企业价值的局限性1、忽视智力资本、知识产权等无形资产价值成本法2、立足账面价值，无法准确评估易受市场波动影响的企业1、需以发达的资本市场作支撑，而我国资本市场并不完善市场法2、需为目标企业找到参照企业，而高新技术企业同类可比参照较少1、未能充分考虑现金流的不确定性收益法2、忽视了潜在获利能力为高新技术企业创造的价值3、无法有效评估无形资产等项目的价值为了弥补传统价值评估方法在高新技术企业价值评估中的不足，本文引入了EVA/B-S组合评估模型，用以对高新技术企业进行有效评估，以期获得更为准确的评估结果。4.2高新技术企业价值评估组合模型构建4.2.1评估组合模型构建路径传统企业价值评估方法多以财务报表为基础，过于重视会计利润。然而某些管理层为了让企业的经营业绩看上去很美，可能会对财务报表进行一定程度的粉饰，虚增企业的会计利润，这样的短期行为直接影响了企业的真实价值。举例来说，在高新技术企业中，存在着大量的无形资产和投资项目，在无形资产的研发阶段，按照会计准则的要求，这部分研发费用在没有达到资本化条件以前，应作为管理费用进行核算，这种处理方式22 第四章高新技术企业价值评估方法的选择会降低企业的当期利润，有时会使外部投资者认为该企业的创新能力不足，价值创造效率低。出于这方面的考虑，管理层可能会减少研发投入，用以避免费用过高的情况，从短期来看可以让企业的利润水平保持稳定，但对未来的长远发展极为不利，甚至会造成企业持续发展动力的丧失。前文已对传统企业价值评估方法应用于高新技术企业进行了适用性分析，在此基础之上，本文提出将EVA法引入高新技术企业价值评估领域。在应用当中，将这类企业的研发费用重新资本化处理，每一年都进行摊销处理，这样一来便可反映企业的真实价值，同时又能避免管理层为了粉饰报表而做出的短期行为。同时，也根据高新技术企业的特点对其他项目进行相应调整。其次，高新技术企业永葆活力的关键在于强大的创新能力，为了达到持续创新的目的，企业往往会不断进行投资项目的建设，而这些项目大多具有一定时限的建设周期。在项目的投入过程中，企业的利润水平会降低，资本占用程度加大，一旦这些项目建设成功投入市场，并且获得了市场的认可后，将为企业创造超额的利润，这与实物期权的中心思想不谋而合。基于上述分析，本文构建了如下模型：高新技术企业的内在价值=现有资产创造的当前价值+项目投资创造的未来价值在该模型中，现有资产创造的当前价值实际上就是企业在评估时点已实现的显性价值，而项目投资创造的未来价值则是未实现的潜在隐性价值，这部分价值在评估时点没有实际发生，但在可预见的未来能为企业带来经济收益的流入，所以也需将其考虑在内，以此判断该企业是否具有投资前景，为股东和投资者提供决策的依据。实际操作中，评估企业现有资产创造的当前价值，通常要考虑企业当前所处的生命周期、企业的经营时间及规模，还有发展空间、行业机遇等因素。本文的案例对象为科大讯飞，该企业正在成长期，升值空间巨大，处在这个时期的企业正好适用于EVA二阶模型，不仅迎合了高新技术企业的自身特点，还能提供较为准确的数据结果。而在评估企业项目投资创造的未来价值时，针对高新技术企业拥有大量无形资产，并且投资项目均以无形资产为主，最终将为企业带来许多获利机会和超额收益的情况，本文选择实物期权法中的B-S模型进行应用。4.2.2EVA法评估现有价值及相关参数调整（1）EVA的计算公式EVA（EconomicValueAdded）通常翻译为经济增加值，是指企业税后净营业利润与资本成本之间的差额，公式可表示为：EVA=NOPAT−TC∗WACC其中：NOPAT为税后净营业利润TC为投入企业的资本总额23 第四章高新技术企业价值评估方法的选择WACC为加权平均资本成本（2）EVA公式各参数的确定NOPAT（NetOperatingProfitAfterTaxes，税后净营业利润）是利息支出与税后净利润之和，是企业投入的全部资本所能获得的税后投资收益，反映企业资产盈利能力的强弱。TC（TotalCapital，资本总额）是投资者投入经营管理的全部资本的账面价值，可分为债务资本和权益资本。债务资本是指由债权人所提供的长短期借款，不包括应付账款、应付债券等商业信用负债。权益资本包括普通股股东权益和少数股东权益。WACC（WeightedAverageCostofCapital，加权平均资本成本）是指企业以各项资本在全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资本的资本成本加权平均计算出的资本总成本。SDWACC=K×+K××(1−T)edS+DS+D其中：Ke为权益资本成本Kd为债务资本成本S为权益资本D为债务资本T为企业所得税率权益资本成本是普通股股东权益与少数股东权益的单位机会成本，主要通过CAPM法、贴现现金流量阀和风险补贴法得到。基于适用性考虑，本文选择CAPM模型计算权益资本成本。Ke=Rf+β(Rm-Rf)其中：Ke为权益资本成本的估算值Rf为无风险报酬率β为单只股票对股票市场的风险度量Rm-Rf为市场组合的风险溢价无风险收益率Rf是指把资金投资在一个没有任何风险的投资项目上所能获得的报酬率，即β值为零的有价证券报酬率。本文选择中国人民银行公布的一年期银行存款基准利率作为无风险收益率。市场组合的风险溢价Rm-Rf反映的是市场的风险补偿机制，简单来说就是企业在投资收益不确定的情况下，能够给予投资者的风险补偿，投资所面临的风险越大，要求的报酬率也就越高。我国的资本市场并不稳定，常常会出现比较剧烈的波动。不同标的观察期数据，得到的市场组合风险溢价会有很大不同。所以借鉴国内学者的普遍做法，本文选择国内GDP增长率作为市场风险溢价。β系数度量了股票相对于平均股票的波动程度。在给定的市场上，我们一般会假设整个市场的风险系数β值为1.0，当市场风险一定时，风险报酬便由企业自身的风险系数β值所决定，β值越高，24 第四章高新技术企业价值评估方法的选择风险越大，那么资产要求的风险报酬率也就越高，权益资本成本也就越高。反之同理。β系数一般无需由投资者自己计算，一些投资服务机构会定期计算并公布。本文将从WIND数据库中选择所需β值。债务资本成本是指债权人通过向企业提供借款而获得的税前利息。银行的借贷资本是我国上市企业的主要债务来源，这其中短期借款为大头，所以本文基于案例对象的企业性质和具体情况，选择中国人民银行公布的六个月至一年（包括一年）的银行短期贷款基准利率作为企业的债务税前资本成本。在确定权益与债务比重中，SternStewart公司认为，在权益与债务的比重分配中，依据资产负债表为基础账面价值权数法和依据公开市场数据的市场价值权数法都不是合理的方式，而应该采用企业在财务报告中所披露的目标资本结构或者所期望的最佳资本结构。但是对于当前的国内市场而言，很少有企业会对外披露自身未来的目标资本结构，所以基于现状，本文选择按企业对外所公布的财务报表现行资本结构，来计算权益与债务的比重。在实务操作中，EVA常被作为一项基于经济利润的经济指标广泛运用，它能从股东角度出发评价企业创造的利润。为此，笔者将结合高新技术企业的特征，对运用EVA法评价这类企业做一些参数调整，使该模型能够更好地反映出企业的真实价值。（3）EVA法评估高新技术企业价值的普遍调整项目①研究与开发费用按照现行会计准则的规定，研发费用中的很大一部分被作为损益处置。而对于高新技术企业来说，研发费用是其最为主要的投资，能为企业带来未来收益，若做损益处理，就相当于去掉了企业最重要的资产。所以在评估这类企业的时候，对于研发费用项目，无论是处在研究阶段还是开发阶段，都应当作资本化处理，以此增加股东所拥有的权益。研发费用的调整具体如下：首先，无论是研究阶段的支出还是开发阶段未予以资本化的支出均视作长期投资，进行资本化处理，同时还要将新增加的资本支出列入资本总额当中。然后，根据年度内已调整的资本化费用还原计算出企业的税后净营业利润，并且扣除资本化处理的研发费用已在本年度内按未来受益期所摊销的金额，并从本年利润中减去调整后费用。最后，从企业的实际经营情况出发，将研发费用按未来受益期进行摊销，相应部分列入当期损益②商誉在EVA价值评估法的实践当中，不对商誉进行摊销，具体处理方式为：将已计提的商誉减值准备重新加回至资本总额，同时调整税后净营业利润。这样的处理方法有诸多好处，最主要的一点是：作为永久性的资产，商誉的无限期寿命能够让企业持续受益，不摊销商誉就不会让它人为的减少了价值，从而可以使企业的资产总额更接近真实情况。③递延所得税按照EVA价值评估法的思想，应当根据企业是否拥有对递延所得税款相应资金的25 第四章高新技术企业价值评估方法的选择控制和使用权，重新划分递延税款的性质，调整相关项目。计算EVA时，具体操作如下：递延所得税为贷方余额时，将该余额加回至资本总额当中；若为借方余额，则相应进行扣除处理。④各项准备金计算EVA时，应当将各项准备金的余额加进资本总额当中，将当期准备金账户的变化数加进税后净营业利润中。企业会计准则明确规定，诸如固定资产、无形资产等长期资产的减值准备一旦计提，以后期间不得转回。在这样的处理方式下，虽然我们在计算EVA时仍需对资产减值准备进行相应调整，但是对于某些资产计提的减值准备，只需要考虑其当期所增加的数额即可。⑤折旧调整针对折旧与摊销项目，应当通过采用偿债基金法调整每一年的折旧额，以保证各期EVA的准确性。这样的方法考虑了货币时间价值，符合经济现实的发展。（4）EVA法评估高新技术企业价值的特殊调整项目在上文中，笔者对EVA指标进行了一些调整，但都基于普遍的企业价值评估角度。针对高新技术企业的特点，下面将提出几项专用于高新技术企业的特殊调整项目。①市场拓展费用对于高新技术企业来说，科学技术和创新能力是其企业竞争力的源泉。这类企业的研发项目通常是新兴的、首次出现、并且没有经过市场检验的。高新技术行业整体处于日新月异的发展状态下，不仅技术上的更新换代非常快，而且竞争者的数量也非常多。因此，高新技术企业为了提高自身科技成果对市场的灵敏度，那么势必要投入大量资金打开市场，做好一系列的营销活动，而这部分的资金投入就是市场拓展费用。对高新技术企业来说，市场的变化很大程度决定了企业的命运，所以对市场的投入实际上就是对自己的投入，就应该看作企业的一部分资产。因此，针对市场拓展费用，笔者认为在评估实践中的具体处理为：从企业财报中找到市场拓展费用，并将这部分金额加回至税后净营业利润。同时这部分费用资本化，归入资本总额当中，并且在一定年限中逐年摊销。②人员培训费用无形资产是高新技术企业的重要资产，其中不仅包括技术创新、专利等，智力资源也是极为重要的因素。智力资源为企业带来技术创新，智力资本最为直接的反馈就是人的作用。在高新技术企业当中，智力资本主要有四类。第一类是负责技术开发、新产品或服务设计的研发人员，是企业发展的关键；第二类是负责产品生产或技术检验的生产人员，一定程度上决定着产品或服务的质量；第三类是与市场接轨的销售人员，他们对市场的掌握程度可以有助于制定优秀的营销方案，确保产品的市场占有率；第四类是企业的管理人员，负责企业的战略经营。高新技术企业对人才的培养和激励可以保证其研发团队的活跃，优秀的人才带来创新力，促进企业的良性循环。总计而言，人力是高新技术企业不可或缺的资产，所以对人员的培训是一项必不可少的支出，从长远来说，更26 第四章高新技术企业价值评估方法的选择是对其自身发展的投资。因此，针对这项费用，笔者认为在高新技术企业价值评估中，先加入利润中，同时将其资本化，并且在投资资本中进行调整，一起算作企业的资本总额。③非经营性损益高新技术企业是一类受市场影响较大的企业，其产品和服务对市场的变化十分敏感，因而在经营过程中，常有一些非正常性损益事项的发生。非正常性损益主要是指在日常经营之外但影响企业利润的收支，一般包括：政府补贴、非流动资产处置损益、债务重组损益、非货币性资产交换损益等。本文采用EVA模型评估企业的现有资产创造的当前价值，而EVA是衡量企业日常经营活动产生的价值增量。所以这部分损益需要在评估过程中进行调整。针对该项目，笔者认为应当在资本总额中减去相应金额，由此反映企业日常经营创造的成果。④经营租赁固定资产高新技术企业与一般企业不同的在于其无形资产占比较大，而固定资产占比较小。因其生产模式的特点，所以高新技术企业对固定资产的需求较小，出于节约成本和融通资金的考虑，多数高新技术企业会采用经营租赁固定资产的方式满足日常需要。在财务会计处理上，经营租赁的固定资产只拥有使用权，无法作为企业自有资产纳入固定资产的核算中。但是从EVA评估企业价值的角度出发，经营租赁固定资产实际上也占用了企业的资本，创造了经济价值，应当作为企业的资本进行核算。在高新技术企业价值评估中，笔者认为应当做如下处理：首先是在将企业经营租赁固定资产的租金折现至评估当期，再将折现现值作为经营租赁固定资产的价值，最后加入投资资本的调整项目，纳入资本总额的核算中。（5）针对高新技术企业的EVA模型参数调整为了使模型更适用于本文的研究主体高新技术企业，笔者结合实际对EVA模型进行了相应的调整，主要是税后净营业利润和资本总额这两个参数。其一是税收净营业利润的调整。①改进前的税后净营业利润一般企业应用EVA法评估企业价值时，通常会将一些对利润影响较大的项目进行调整，如财务费用、各项准备金、资本化研发费用等。在计算EVA时通常会将它们进行剔除，而增加了税前利润，进而再作所得税的扣除。一般性企业调整后的NOPAT计算公式如下：NOPAT=（净利润+利息费用+所得税）×（1-税率）+少数股东权益+本年商誉摊销额+本年增加的各项准备金+资本化研发费用+增加的递延税项贷方余额-增加的递延税项借方余额+营业外支出×（1-税率）-营业外收入×（1-税率）②改进后的税后净营业利润从前文分析可知，对于高新技术企业而言，其非常重视市场的开发和技术的创新，27 第四章高新技术企业价值评估方法的选择所以市场拓展费用和人员培训费用必不可少。市场拓展费用主要帮助企业了解市场需求，迅速站稳跟脚，而人员培训费用则为企业提供源源不断的智力资源，也有助于提高各职能人员的综合能力。总之，这二者都能够帮助高新技术企业提高企业实力，提升企业价值，创造更大效益。所以在税前利润中要包括这两项，而企业的非经营性损益因与日常经营无关，所以需要剔除。综上，笔者得出改进后更适用于高新技术企业的NOPAT计算公式：NOPAT=（净利润+利息费用+所得税）×（1-税率）+少数股东权益+本年商誉摊销额+本年增加的各项准备金+资本化研发费用+增加的递延税项贷方余额-增加的递延税项借方余额+市场拓展费用+人员培训费用+营业外支出×（1-税率）-营业外收入×（1-税率）-非经营性损益其二是资本总额的调整。①改进前的资本总额在资本总额中除了企业借款、普通股股东权益、少数股东权益这三项基本项目之外，还包括一些调整项目。这些项目在企业的经营当期并未发生实际减值，如研发支出、坏账准备、递延税项等。需要注意的是，对于在建工程项目，因其在转为固定资产以前并没有为企业带来实际利益的流入，所以应当将其从资本总额中进行扣除。一般性企业调整后的TC计算公式如下：资本总额=债务资本+权益资本+投资资本的调整额公式展开：TC=（短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款+应付债券）+（普通股权益+少数股东权益）+（本年新增各项准备金+递延税款贷方余额-递延税款借方余额+本年累计商誉摊销额+资本化研发费用）-在建工程净值②改进后的资本总额本文所研究的对象为高新技术企业，对这类企业而言，市场拓展费用是其对市场的一种显性投资，如果执行方案有效，那么就能够帮助企业快速了解市场需求，短期内促进企业新产品新技术获得更高的认可度。而人员培训费用主要是用于企业的内部管理，通常针对企业的研发人员和销售人员，他们对技术、市场的熟悉程度直接影响企业的生产经营。经营租赁固定资产在现行会计准则下并不作企业自有资产处理，但是从EVA思想出发，这种资产同样为企业创造了价值，因此应被算入资本总额当中。综上，笔者得到改进后更适用于高新技术企业的资本总额计算公式，如下所示：TC=（短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款+应付债券）+（普通股权益+少数股东权益）+（本年新增各项准备金+递延税款贷方余额-递延税款借方余额+本年累计商誉摊销额+资本化研发费用）-在建工程净值+市场拓展费用+人员培训费用+经营租赁资产（6）EVA评估高新技术企业价值的模型选择28 第四章高新技术企业价值评估方法的选择EVA企业价值评估法有三类模型——单阶段模型、二阶模型和三阶模型。本文选择EVA二阶模型作为案例研究方法，理由如下：从科大讯飞上市至今的财务报表及股价增长率可知，公司正处在高速增长的阶段中，预期在今后的一段时间内仍保持着超长的增长率。但受到行业竞争的加剧，国家产业政策调整等因素的影响，科大讯飞的优势将不断缩小，在此之后，支持其高速发展的优势因素将消灭。由于某种企业主观意愿不能决定的因素，所导致其垄断条件被丧失的情况，比较适用EVA二阶模型。二阶模型假设企业未来EVA的增长由两个阶段组成，第一个阶段是高速增长期；第二个阶段是稳定增长期。通常来说，具有这样特征的企业在高速增长期的增长率较高，可以达到30%以上，我们设定其为g，并将这一高速增长期设为m年。从m+1年开始，企业进入稳定增长期，增长率较为平稳，设定为g，并假设长期保持不变，企业的EVA也基本在同一水平值上。所以，企业未来EVA的现值等于高速增长期的EVA折现值加上稳定增长期的EVA折现值。企业价值=期初投资总额+高速增长期EVA现值+稳定增长期EVA现值mEVAEVAtm+1V=TC+∑t+mt=1(1+WACC)(WACC−gm)(1+WACC)mEVAEVA(1+g)EVA11m+1=TC+++mmWACC−g(WACC−g)(1+WACC)(WACC−g)(1+WACC)m4.2.3B-S实物期权模型评估项目投资创造的未来价值及参数调整期权实际上就是一种选择权，即在规定的期限内，持有者能按照买卖双方约定的价格买卖既定数量的某种特定商品的权利。在期权的研究领域，FisherBlack和MyronScholes做出了创造性的贡献，二人1973年在《JournalofPoliticalEconomy》杂志上发表了《Optionpricingandcorporatedebt》一文，提出了具有重要影响力的Black-Scholes期权定价模型（以下简称B-S模型）。同一年，Merton发表了《Rationalpricingtheoryofoptions》，拓宽了B-S模型的应用范围，使其得以迅速推广。这两篇文章对于期权定价理论的发展起到了至关重要的作用，奠定了期权定价模型的理论基础。随着时代的发展，理论和实务界逐步在企业经营发展中应用金融期权的思想和方法，由此开创了一项全新的研究领域，即实物期权。（1）实物期权基本理论实物期权是期权的一种，最早在1977年由学者StewartMyers提出。他将企业的投资项目视作一项期权，初期投入的研发及建设项目是期权费，而项目带来的未来回报是期权的自身价值。StewartMyers认为一项投资方案创造的价值，不仅来源于企业现有资产的使用效率，还有对未来投资机会的选择。简单来说，企业投资某一新项目时，就已获得该项目的期权，而在投资的过程中，企业拥有充分的自由选择权，能够根据市场的整体反馈及投资项目的进展情况，随时对投资项目做出必要的调整——加大投资力度或29 第四章高新技术企业价值评估方法的选择是撤回投资，叫停项目。这些投资项目就是实物期权，企业根据项目收益的产生情况调整投资方案，这样的行为就类似于期权中的行权。在实物期权理论中，企业未来的获利机会被视作看涨期权，而这其中有项目成功与失败两种不同的情况，项目成功意味着企业把握住了初期投入创造的获利机会，紧跟市场变化的步伐，形成自身的竞争优势，最终实现盈利，不仅可以收回投资成本，还能获得超额利润。而当项目失败，企业可以利用选择权及时调整投资方案，一般只会损失部分初始投资成本。这与传统方法中企业投资项目的持续经营并产生收益假设完全不同，从这个意义上说，实物期权法弥补了传统评估方法过于绝对化的应用缺陷，可以较好地评估出高新技术企业的期权价值。实物期权有不同种类的价值评估模型，在实务中应根据企业的真实情况选择适用的模型。而在选择哪种模型评估高新技术企业价值方面，还没有统一标准。其中使用率高的是二项式期权定价模型和B-S模型。前者认为在单位时间内，期权只有上升、下降两种可能，并且假定过程中的股价变化的幅度和概率都不改变。同时，将股价的变化图设计成树状的结构价值图，通过“树”末端节点可以往前推导出期权的价值。二项式期权定价模型能够较为直观的体现股价的运动过程，但是随着末端节点的不断增加，倒推步骤和难度也随之增加，对期权价值的估算将会面临巨大的计算量，而且结果也易出现不准确。所以本文在案例写作中，不采用此类模型。（2）B-S定价模型的假设B-S模型的假设包括：无风险收益率r是固定常数；金融资产收益率服从对数正态分布，若标的资产为股票，那么股价波动符合几何布朗运动；在期权的有效期内，不进行分红，或是分红数额已知；期权到期前不可实施的欧式期权；交易过程没有市场摩擦、税收和交易费用；卖空无限制。B-S模型所需的假设条件比较严苛，现实生活中很难找到符合一致的适用对象，其难度性主要表现在以下几个方面：一是在B-S模型中，它假设看涨期权是欧式期权，这样一来的话，B-S模型无法直接处理两类期权的定价，一是有股利支付的标的股票期权，二是可以提前执行的期权如美式看涨期权。但在现实当中，许多企业的投资项目都类似美式期权，所以难以应用B-S模型。二是B-S模型假设市场不存在摩擦、税收以及各种交易成本，但即使在制度最规范的发达市场，都不可能存在这样的情形，税收和交易成本无法避免。三是B-S模型假设标的股票价格波动符合几何布朗运动，金额连续且正太分布。但在股票市场上，股价的起伏存在不可预测性，有可能会在某一阶段出现突变，而且价格的涨跌未必会呈现正态分布。除此以外，B-S模型还存在着其他的不足和缺陷，但经过学者们的深入研究和探讨，发展了其改进形式，一定程度修正了它。但要注意的是，这些经过修正的扩展模型虽然30 第四章高新技术企业价值评估方法的选择更符合实际情况，可是其中变量的增多却增加了在数学处理上的难度，模型的结构更为复杂，容易在数据输入时造成误差。虽然B-S模型的假设条件十分严苛，存在弊端和局限，但在实际生活当中仍得到了十分广泛的应用。这是因为：B-S模型只需标的资产现值、执行价格、有效期、无风险利率及标的资产波动率5个变量的参与。其次，在实际应用时，操作人员可以对模型进行简单扩展，以此克服部分缺陷，或是凭借工作经验和交易技巧，克服定价偏差问题，以及调整参数以获取更为准确合理的评估结果。经过综合考虑，本文采用B-S模型评估企业的项目价值，即项目投资创造的未来价值。（3）B-S定价模型各参数的确定B-S模型的推导公式比较复杂，本文不在此处进行有关论证，直接列出公式，并将该模型应用在高新技术企业价值评估当中：𝐶=𝑆[𝑁(𝑑)]−𝑋𝑒−(𝑇−𝑡)[𝑁(𝑑)]12𝑆𝛿2𝑙𝑛+�𝑟+�(𝑇−𝑡)𝑋2其中：𝑑1=𝛿√𝑇−𝑡𝑑2=𝑑1−𝛿√𝑇−𝑡C—期权的价值S—标的资产现行价格X—期权的执行价格r—无风险利率（T-t）—期权的有效期δ—标的资产的收益变动率N(d)—标准正态分布变量的概率分布函数期权的执行价格（X）就是项目的投资额。具体来说就是截至评估基准时点，在考虑时间价值情况下，企业为该项目投入的所有成本费用。在高新技术企业中应用B-S模型应当注意期权被执行的起始点不是产品投入生产的时点，而是做出研发投入决定的时间。倘若企业的投资项目跨期进行，涉及多个会计期间，那么这时要把跨期项目的投资额折算至估价时点，再将折算后的价格应用于B-S模型上。标的资产的现行价格（S）就是期权的当前价值。即指企业投资的项目预期报酬的现值，这部分价值可视作该项期权在当下资本市场中的价值。对高新技术进行价值评估时，投资项目的当前价值主要可以通过两种途径得到，一是对产品的预期回报额进行折现，二是参照企业的相似项目预测得到，其中最为关键的问题就是确定合理的折现率。期权的有效期（T-t）是指企业投资的相关研发项目完成所有工序，并成功投入使用的时间。期权的有效期即指期权被执行日前还剩多少时间，从期权估价基准日起到期权执行日止。这一参数在B-S模型中十分关键，关系到期权价值能否被准确评估。在高新技术企业中，期权价值多数时候是由企业的专利技术、科研项目反映出来。根据积累的31 第四章高新技术企业价值评估方法的选择经验，企业可以对期权的到期日做出基本准确的判断。标的资产的收益波动率（δ）也被称作标的资产的方差，多数情况下采用未来现金流的现值。不同于其他传统企业，高新技术企业专利技术等无形资产占比较多，这就导致其未来价值创造以及产品获利能力存在较大不确定性，而且标的资产的价值常会因时间的推移出现起伏波动的情况。所以，它对具有未来收益的项目价值评估有着重要影响。标的资产波动率的获取有三种思路：第一种是基于企业类似产品和以往经验基础上，对新项目的收益波动率进行合理预测；第二种是在同行业内找到与评估企业在经营规模、管理水平等方面比较相似的参照企业，以它们的收益波动率进行加权平均，并以该结果作为参考依据；第三种是当反映企业销售情况的某些指标能被合理预测，那么就可以根据销售波动率反映收益波动率。在B-S模型中，无风险利率r的选择与CAPM模型一致，都以国债利率做无风险利率。二者不同之处在于CAPM模型选择的是长期国债利率，而B-S模型则是根据评估期权的时间长短，选择与期权时间相同的国债利率。本文采用的是银行存款利率。（4）B-S模型应用于高新技术企业的参数调整为了在高新技术企业项目价值评估中更好的使用B-S模型，本文在评估组合模型中对B-S模型中标的资产现行价格和标的资产执行价格两个参数进行了适当的调整。一是标的资产现行价格。在以往的评估实务当中，该参数通常是取企业当期资产总值或者当前的估价总值，然而这样就会导致企业价值被高估。其原因在于无论取这两个指标中的哪一个，所对应的主体都是整个企业，但在企业的发展进程中，特别是充满变数的未来时期，不是所有资产都能够划分为期权，也不是所有资产都能提供潜在的投资价值。所以，本文将投资项目预计未来收益的现值作为标的资产的现行价格，通过对未来投资项目做收益预测，加总求和得到现行的价格。二是标的资产的执行价格。前文已经详细介绍了高新技术企业的特点，这类企业的发展内驱力是创新能力激发出的科技研发与创造，这是能否在长远的未来为企业创造价值实现收益的核心要素。从财务视角而言，通常用研发支出衡量企业在这方面的投入。实务界应用B-S模型时，一般根据企业历史研发费用的投入额，估算其未来该项目投入额。然而这样的考虑是十分片面的，企业期权执行时的投入不能仅由研发费用来体现，还应当包含固定资产、人力资本等的投入。同时，研发费用自身具有滞后性，以滞后性数据为基础预测未来投入不够科学合理。基于上述这些原因的考虑，本文将期权执行日相关资产、管理投入以及研发费用综合量化后的一个数值作为标的资产的执行价格。4.2.4EVA/B-S评估组合模型对高新技术企业价值评估的适用性分析（1）EVA/B-S组合评估模型可以反映高新技术企业的特点高新技术企业轻资产数量占比高，而机器设备、厂房等固定资产拥有数量较少。这些轻资产主要是专利权、专有技术、知识产权等无形资产，并且随着企业规模的扩大，32 第四章高新技术企业价值评估方法的选择为了在激烈的市场竞争中获得竞争优势，企业会不断进行新项目的研发建设，并且这部分支出在企业成本中所占份额较大。在传统评估方法中，对无形资产的评估一般采用收益法进行，但这需要一个前提条件，那就是要能准确预测出该项无形资产可以为企业创造的超额收益。然而在实务操作当中，部分无形资产带来的超额收益难以人为准确的预测出来，并且单个无形资产带来的超额收益与其他无形资产带来的收益区分难度比较大，这一问题就为无形资产的评估增加了困难。其次，在某些项目还没有建成，或是建成初期阶段，其产生的收益并不稳定，这种情况下，实务中有时会以期初投入的成本额作为评估值，但这种做法会低估企业的内在价值，因而失去此类项目的评估意义。再者，创新力体现着综合实力，企业应当重视这一能力，特别是对高新技术企业而言，创新力带来的技术创新、无形资产的研发以及项目的投入是其生存与发展的基础，B-S模型很好地迎合了高新技术企业的这一显著特点，有效解决了其价值评估中的疑难杂点。（2）EVA/B-S组合评估模型能克服传统估值方法的缺陷EVA从源头上看可以代表企业的经济利润。在EVA的计算中，尤为看重权益资产成本在企业利润当中的重要性，它可以使权益资本成本更加的客观明确，从而在根本上反映出企业的真实价值。而仅以会计利润为评估基础的传统企业价值评估法只对企业的债务成本进行核算，权益成本并未考虑在内。高新技术企业存在着高风险与高收益，并且高收益的产生是以高风险作为前提，因此对这类企业评估时，应当考虑企业面临的全部风险和各项成本，只有这样才能反映出企业价值创造的真实能力，为投资者提供决策依据，从这点而言，EVA法反映了评估的初衷。同时又避免了管理层的短期行为，有利于企业长足发展。综上所述，EVA/B-S组合评估模型不仅弥补了传统价值评估方法应用上的一些不完整性，客观反映出高新技术企业的内在价值，同时也以真实数据为投资者提供参考依据，促进资本市场更为规范的建设。33 第五章科大讯飞企业价值评估第五章科大讯飞企业价值评估本章将运用EVA/B-S组合评估模型法和FCFF模型两种企业价值评估法对科大讯飞进行整体价值评估，并将评估结果与企业市值进行对比分析。本章中所采用的企业历史数据来自深圳证券交易所官网上所公布的财报，部分经济数据则取自Wind数据库。5.1科大讯飞简介科大讯飞股份有限公司（IFLYTEKCO.LTD，股票代码：002230）是专门提供智能语音及语言技术服务、软件及芯片产品开发服务、语音信息服务及电子政务系统集成服务的一家国家级骨干软件企业。科大讯飞股份有限公司（以下简称科大讯飞）成立于1999年，注册资本80087.06万元人民币，2008年在深圳证券交易所上市。在移动互联网时代大背景下，科大讯飞发布了讯飞开放平台，是全球首家提供移动互联网智能语音交互能力的企业，同时该平台自发布起一直不断升级，进行各项优化。截至2017年1月，讯飞开放平台在线日均服务量超过30亿人次，全球合作伙伴达到25万家，用户总人数超过9.1亿。基于讯飞开放平台，科大讯飞推出包括讯飞输入法、灵犀语音助手等在内的一系列示范型应用，并将许多语音应用深入到社会的各个领域。目前为止，科大讯飞在中文语音技术领域，拥有超过70%的市场份额。目前科大讯飞的主要核心技术包括：语音合成技术、手写识别技术、语音测评技术、自然语音处理技术和声纹识别技术，获主要荣誉及时间如表5-1所示。表5-1主要荣誉及时间荣誉项目时间国家科技进步奖2003年、2011年国家高技术产业化示范工程2005年信息产业重大技术发明奖2005年、2011年国家智能语音高新技术产业化基地2010年语音及语言信息处理国家工程实验室2011年中国创新型企业100强2011年国际口语机器翻译评测比赛第一名2014年国际语音识别大赛全部指标第一名2016年国际知识图谱构建大赛核心任务第一名2016年34 第五章科大讯飞企业价值评估5.2EVA/B-S组合评估模型下科大讯飞企业价值评估分析5.2.1现有价值评估基于理论分析内容，本文将采用EVA模型对科大讯飞现有资产创造的当前价值进行评估，首先是对科大讯飞历史EVA值的计算。（1）资本总额（TC）TC＝债务资本＋权益资本＋投资资本调整通过上述公式，并整理科大讯飞2012年至2016年的财务数据，可得到其历史计算期的资本总额，如表5-2所示。表5-2历史计算期资本总额表2012年2013年2014年2015年2016年普通股权益（万元）37811.5946849.2980298.73128662.68131548.50少数股东权益（万元）13822.0815049.5619479.1525543.3115733.26短期借款（万元）0.00654.14900.0022200.0030590.00长期借款（万元）300.000.000.003743.7837082.84一年内到期非流动借款（万元）300.000.000.000.000.00应付债券（万元）0.000.000.000.000.00坏账准备（万元）2237.573693.806978.8510466.4717292.39存货跌价准备（万元）16.0213.8566.51135.94113.92固定资产减值准备（万元）0.000.000.000.000.00无形资产减值准备（万元）0.000.000.000.000.00资本化研发费用（万元）9326.3513945.7617685.6925567.7329111.78累计商誉减值（万元）214.24214.24214.24214.24214.24递延所得税贷方余额（万元）548.922823.733406.813702.034209.19市场拓展费用（万元）563.71560.561389.762475.654777.12人员培训费用（万元）238.53243.39441.46526.34500.10经营租赁资产（万元）0.000.000.000.000.00递延所得税借方余额（万元）1862.553791.676155.4610539.6413472.53在建工程净值（万元）4179.503663.545707.3919780.3227133.63改进前的资本总额（万元）58534.7275789.16117167.13189916.22225289.96改进后的资本总额（万元）59336.9676593.11118998.35192918.21230567.18数据来源：科大讯飞历史财务年报35 第五章科大讯飞企业价值评估在前文的分析中，本文针对高新技术企业的特点对资本总额进行了相关调整改进，其中增加了四个项目，分别是市场拓展费用、人员培训费用、经营租赁资产以及非经营性损益。由此，笔者在科大讯飞历史计算期2012年至2016年的资本总额中，将市场拓展费用、人员培训费用及经营租赁固定资产三项加回至资本总额中，这样处理更能反映出高新技术企业对研发能力重视和在无形资产方面的特性，由此也能促使评估结果更加准确。从上表的数据中可以看出，在科大讯飞历史计算期的经营活动中，涉及资本总额的主要调整项目包括各项准备金以及一些递延税项。在这其中，企业计提的减值准备主要是坏账准备，而其他资产的减值准备金额相对较少，且坏账准备的计提金额逐年增加，2015年超过1亿元，2016年更是接近2亿元，环比增长了0.7亿元，这一事项也直接导致科大讯飞营业利润的增速降低。同时，对比改进参数后的资本总额与改进前的资本总额发现：改进后的比改进前的金额高出一些，但是差额较小，一方面说明科大讯飞调整项目的金额本身并没有很大，对资本总额产生的影响也较小，另一方面也说明在资本总额中考虑市场开发费用、人员培训费用和经营租赁固定资产能对企业资本结构有更合理的反映。（2）估算资本结构债务资本和权益资本共同构成了企业的资本成本。债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款+应付债券权益资本=资本总额-债务资本成本根据历史计算期资本总额表中债务资本合计数、股权资本合计数和计算得到的资本总额数，可得到债务资本和权益资本在资本总额中的占比，如表5-3所示。表5-3历史计算期资本结构表2012年2013年2014年2015年2016年权益资本（万元）59036.9675638.97118098.35166974.43162894.34债务资本（万元）300.00954.14900.0025943.7867672.84资本总额（万元）59336.9676593.11118998.35192918.21230567.18权益资本比例99.49%98.75%99.24%86.56%70.65%债务资本比例0.51%1.25%0.76%13.44%29.35%从上表中可以看出，随着科大讯飞企业规模的不断扩大，其债务资本的投入也不断增多，权益资本的增长速度远低于债务资本。由此可以得知企业正处在高速增长的阶段，为了获得更大的资金支持，保持快速发展速度，企业会向银行等金融机构借入大量资金，36 第五章科大讯飞企业价值评估用于新技术和新产品的开发，以此牢牢占据市场地位。（3）计算加权平均资本成本（WACC）①债务资本成本本文的案例对象科大讯飞为新三板上市的高新技术企业，我们发现在这类企业的债务结构中，短期借款为多数，长期借款占少数。基于企业自身特点、行业性质和相似企业的共性，本文选择中国人民银行公布的六个月至一年（含一年）的短期银行贷款基准利率作为企业的债务税前资本成本，如表5-4所示。表5-4历史计算期债务资本成本税前债务资本成本税后债务资本成本2012年6.56%×5/12+6.31%×1/12+6.00%×6/12=6.25%5.31%2013年6.00%5.10%2014年6.00%×11/12+5.60%×1/12=5.97%5.07%2015年5.6%×2/12+5.35%×6/12+4.6%×2/12+4.35%×2/12=5.1%4.34%2016年4.35%3.70%②权益资本成本a.无风险收益率结合前文的叙述，本文选取中国人民银行所公布的一年期存款基准利率作为无风险收益率，历史计算期无风险收益率如表5-5所示。表5-5历史计算期无风险收益率经调整历史无风险收益率2012年3.50%×5/12+3.25%×1/12+3.00%×6/12=3.23%2013年3.00%2014年3.00%×11/12+2.75×1/12=2.98%2015年2.75%×2/12+2.5%×6/12+1.75%×2/12+1.5%×2/12=2.25%2016年1.50%b.市场风险溢价借鉴国内外学者的普遍做法，本文以历史计算期2012年至2016年的国内生产总值GDP增长率作为资本市场风险溢价，具体数据如下表5-6所示。37 第五章科大讯飞企业价值评估表5-6历史计算期资本市场风险溢价2012年2013年2014年2015年2016年国内生产总值（亿元）540367.40595244.40643974.00689052.10744127.00市场风险溢价7.65%7.67%7.35%6.90%6.70%数据来源：国家统计局数据中心c.β系数由于篇幅和能力的限制，本文直接从WIND数据库中提取科大讯飞2012年-2016年的β系数数值，如下表5-7所示.表5-7历史计算期β系数2012年2013年2014年2015年2016年原始数据1.14480.40600.15751.17661.2728调整数值1.09700.60200.43551.11831.1828数据来源：WIND数据库d.权益资本成本根据权益资本成本的计算公式Ke=Rf+β(Rm-Rf)可得到科大讯飞的权益资本成本，如下表5-8所示。表5-8历史计算期权益资本成本2012年2013年2014年2015年2016年权益资本成本11.06%7.61%6.18%9.97%9.42%③加权资本成本由以下公式计算可得科大讯飞历史加权资本成本，如表5-9所示。SDWACC=K×+K××(1−T)edS+DS+D表5-9历史计算期加权资本成本2012年2013年2014年2015年2016年税后债务资本成本5.31%5.10%5.07%4.34%3.70%债务资本比例0.52%1.25%0.77%13.66%30.04%权益资本成本11.06%7.61%6.18%9.97%9.42%权益资本比例99.48%98.75%99.23%86.34%69.96%加权平均资本成本11.56%7.57%6.16%9.13%7.70%38 第五章科大讯飞企业价值评估（4）计算税后净营业利润（NOPAT）NOPAT=（净利润+利息费用+所得税）×（1-税率）+少数股东权益+本年商誉摊销额+本年增加的各项准备金+资本化研发费用+增加的递延税项贷方余额-增加的递延税项借方余额+市场拓展费用+人员培训费用+营业外支出×（1-税率）-营业外收入×（1-税率）-非经营性损益表5-10历史计算期税后净营业利润表2012年2013年2014年2015年2016年净利润（万元）18173.6827843.8638848.6643658.4349677.83+所得税（万元）2095.404214.544526.272795.746408.14利息费用（万元）152.4392.8632.46880.944280.27息税前利润（万元）20421.5132151.2643407.3947335.1160366.24所得税优惠税率10%10%10%15%15%息前税后利润（万元）18379.3628936.1339066.6540234.8451311.30+少数股东损益（万元）-66.81-54.76905.671128.981234.79+资本化研发费用（万元）9326.3513945.7617685.6925567.7329111.78+本年商誉减值增加（万元）0.000.000.000.000.00+坏账准备增加（万元）1044.371608.11290.373215.406825.92+存货减值准备增加（万元）0.0012.5159.5074.38-22.02+固定资产减值准备增加（万元）0.000.000.000.000.00+无形资产减值准备增加（万元）0.000.000.000.000.00+递延所得税贷方增加（万元）548.922274.82583.08295.22507.15+市场拓展费用（万元）563.71560.561389.762475.654777.12+人员培训费用（万元）238.53243.39441.46526.34500.10+营业外支出×（1-T）（万元）83.26662.73356.63161.581158.81-递延所得税借方增加（万元）581.941929.122363.794384.1911932.89-营业外收入×（1-T）（万元）7614.5010099.0213468.3014339.0216213.44-非经营性损益（万元）5449.786010.559063.8710904.1822926.78改进前的税后净营业利润（万元）21118.9835357.1643115.4951954.9261981.40改进后的税后净营业利润（万元）16471.4730150.5635882.8544052.7344331.84数据来源：科大讯飞历史财务年报从表5-10的计算结果，可以明显看到改进参数后的NOPAT要比改进前的金额相对39 第五章科大讯飞企业价值评估有所减少。笔者认为造成这个差异的原因在于：企业的市场拓展费用及人员培训费用两项金额在企业总体价值中的占比较小；与之相反的则是非经营性损益的占比较大，对NOPAT产生了比较大的影响，造成企业营业利润的减少。从企业的年度财务报表中可知，非经营性损益的主要来源是政府的补助，从侧面也反映出当前国家政策对高新技术企业的利好趋向。但这部分资金流入并非来自企业的日常经营，所以笔者在计算当中将它进行了剔除，使改进后的结果更能准确反映出企业的经营效益。（5）计算历史EVAEVA=税后净营业利润－资本总额×加权资本成本将上述各表中的参数带入公式中，即可得到科大讯飞2012年—2016年历史EVA，如表5-11所示。表5-11历史计算期EVA计算表2012年2013年2014年2015年2016年TC（万元）59336.9676593.11118998.35192918.21230567.18NOPAT（万元）16471.4730150.5635882.8544052.7344331.84WACC11.56%7.57%6.16%9.20%7.70%EVA（万元）9612.1224352.4628552.5526304.2526578.17净利润（万元）18173.6827843.8638848.6643658.4349677.83为了更为直观的比较EVA与净利润，现作折线图5-1进行展示。图5-1EVA与净利润趋势变化图Fig.5-1EVAandnetprofittrendchangechart从以上图表中可以看到，我们用EVA法衡量出的股东财富与企业会计利润存在明显差异。一般来说，EVA值都是普遍低于净利润的，这是因为EVA对股权资本的成本40 第五章科大讯飞企业价值评估也进行了计量，而企业的会计利润并未将其考虑在内。从二者走向上看，历史计算期的趋势基本一致，即：2012年—2014年间，科大讯飞的净利润不断增长，EVA值也随之增长，两者呈现正相关。而在2014年至2015年这个时间节点，科大讯飞的净利润依然保持着增长的态势，但EVA值反而比前一年低。本文认为，原因主要在于2015年国内债券市场变化大，无论是短期银行存款利率还是贷款利率，较之往年都明显下降，并且当年股票市场的波动十分频繁，造成科大讯飞承受的市场风险水平高了许多。诸多因素共同作用之下，导致科大讯飞2015年的EVA值未能如净利润的走向一般呈现增长趋势。科大讯飞净利润的最大值出现在2016年，EVA最高值则是2014年，且两者的差异较大，说明EVA与会计利润对企业价值的考察角度不一样。总体而言，科大讯飞2012年至2016年的净利润和EVA值都为正数，说明该企业不仅满足了投资者的期望报酬率，还创造了剩余价值，发展潜力较大。EVA的大小主要由资本总额、税后净营业利润及加权资本成本三个指标决定。本文已经对科大讯飞历史计算期2012—2016年三指标进行了详细的计算，结果显示：这五年间，科大讯飞的税后净营业利润、资本总额都在平稳增长，由于加权资本成本的不同，企业EVA值2014年达到最高，2015年远低于2014年，可能的原因是2015年国家对货币政策进行了几次大规模下调，央行的存贷款利率有所下跌，外部债券市场环境的变化，导致其2015年的EVA值不增反降。这也从侧面说明企业EVA值的增减变化并没有固定的规律可循，具有跳跃性。所以，鉴于有诸多不确定因素会导致EVA值变化，本文对科大讯飞未来EVA值的预测并无直接的依据，只能根据历史计算期的规律进行估计。（6）预测增长率利用EVA模型评估企业价值，最为关键的工作是增长率的预测。对于科大讯飞这样具有高增长性的高新技术企业，增长率的高低决定着企业真正价值的大小，也是企业对外的一张名片。一般来说，增长率的预测标准是营业收入或营业利润的增长率。出于数据稳定和获取的难易程度考虑，本文选择营业收入的增长率用以预测企业的增长率。根据科大讯飞历史财务报表，我们可以得到该企业2011年至2016年的营业收入，以此能够计算出其每一年的营业收入增长率，具体结果如下表5-12所示。表5-12历史计算期营业收入及增长率2011年2012年2013年2014年2015年2016年营业收入（万元）55701.3578394.07125370.788177521.06250079.91332047.67增长率N/A40.74%59.92%41.60%40.87%32.78%平均增长率43.18%资料来源：科大讯飞历史财务年报在历史计算期2012年至2016年，科大讯飞营业收入平均增长率为43.18%，说明41 第五章科大讯飞企业价值评估该企业保持着比较稳定的发展，近三年来，由于互联网快速发展及政府优惠政策的导向，科大讯飞的企业实力不断增强，创造了较高的营业收入。作为该领域的龙头老大，为了保持优势，科大讯飞势必会不断提高研发水平，源源不断地提供新产品，可以预见的是，在未来很长一段时间内，科大讯飞都将保持着快速增长的势头，不仅牢牢占据着国内市场，同时也向国际市场发起挑战。新产品的持续面世、竞争市场的不断扩张、国家利好政策的大力帮持，在这样的环境背景之下，本文采用EVA二阶模型预测科大讯飞的营业收入，即：2017年至2021年是企业的高速增长时期，根据其前五年营业收入增长率的平均值确定该阶段企业将保持着50%的增长率；到了2022年，企业将进入到永续发展阶段，在这一时期，同类企业大量崛起，智能语音及软件服务市场的竞争日益激烈，同时外国企业也将进驻，科大讯飞的增长速度必然会降低，综合考虑之下，本文将这个时期的增长率设定为5%。其他指标则采用表5-14和表5-15中一系列假设进行数据的计算和预测。表5-13科大讯飞营业收入增长率预测表2012年-2016年2017年-2021年2022年及以后营业收入增长率43.18%50%5%通过预测得到了2016年以后的营业收入，如表5-13所示，继而可以根据表中所列示的各项目对应关系获得预测期的利润表及资产负债表。42 第五章科大讯飞企业价值评估表5-14科大讯飞利润表预测项目对应关系表利润表项目预测方法计算方法取值一：营业收入预测求值基于平均增长率之上的预测值50%预计未来该数值为2012—2016年二：营业成本比例求值47.64%此项目与营业收入的平均比例预计未来该数值为2012—2016年税金及附加比例求值1.33%此项目与营业收入的平均比例预计未来该数值为2012—2016年销售费用比例求值15.48%此项目与营业收入的平均比例预计未来该数值为2012—2016年管理费用比例求值22.64%此项目与营业收入的平均比例预计未来该数值为2012—2016年财务费用比例求值-1.62%此项目与营业收入的平均比例预计未来该数值为2012—2016年其中：利息支出比例求值0.38%此项目与营业收入的平均比例假定未来该数值为2012—2016年资产减值损失假定求值3244.01此项目平均值加：公允价值变动收由于2012—2016年均为0假定求值0.00益（损失以“-”号填列）故假定未来该项目数值为0投资收益假定未来该数值为2012—2016年假定求值4077.66（损失以“-”号填列）此项目平均值三：营业利润假定未来该数值为2012—2016年加：营业外收入假定求值14118.11此项目平均值假定未来该数值为2012—2016年减：营业外支出假定求值555.71此项目平均值四：利润总额减：所得税费用假定求值假定未来所得税税率为15%15%假定未来该数值为2012—2016年少数股东损益假定求值629.57此项目平均值假定未来该数值为2012—2016年非经营性损益假定求值10871.03此项目平均值五：净利润43 第五章科大讯飞企业价值评估表5-15科大讯飞资产负债表相关项目假设表资产负债表项目预测方法计算方法取值假定未来该数值保持普通股权益假定求值131548.502016年底的数据假定未来该数值保持少数股东权益假定求值15733.262016年底的数据预计未来该数值为2012—2016年短期借款比例求值5.6%此项目与营业收入的平均比例一年内到期预计未来该数值为2012—2016年比例求值0.08%非流动借款此项目与营业收入的平均比例预计未来该数值为2012—2016年此长期借款比例求值2.61%项目与营业收入的平均比例由于2012—2016年均为0应付债券假定求值0.00故假定未来该项目数值为0预计未来该数值为2012—2016年坏账准备比例求值3.83%此项目与营业收入的平均比例假定未来该数值为2012—2016年存货跌价准备假定求值69.26此项目平均值由于2012—2016年均为0固定资产减值准备假定求值0.00故假定未来该项目数值为0由于2012—2016年此项目均为0无形资产减值准备假定求值0.00故假定未来该数值为0假定未来该数值为2012—2016年资本化研发费用假定求值19127.46此项目平均值假定未来该数值为2012—2016年市场拓展费用假定求值1953.36此项目平均值假定未来该数值为2012—2016年人员培训费用假定求值389.96此项目平均值由于2012—2016年均相同累计商誉减值假定求值214.24故假定未来该项目数值也为同值递延所得税假定未来该数值为2012—2016年假定求值2938.14贷方余额此项目平均值递延所得税假定未来该数值为2012—2016年假定求值7164.37借方余额此项目平均值假定未来该数值为2012—2016年在建工程净值假定求值12092.88此项目平均值44 第五章科大讯飞企业价值评估表5-16预测期利润表2017年2018年2019年2020年2021年一：营业收入（万元）498071.50747107.261120660.881680991.322521486.99二：营业成本（万元）237281.26355921.90533882.84800824.271201236.40税金及附加（万元）6624.359936.5314904.7922357.1833535.78销售费用（万元）77101.47115652.20173478.30260217.46390326.19管理费用（万元）112763.39169145.08253717.62380576.44570864.65财务费用（万元）-8068.76-12103.14-18154.71-27232.06-40848.09其中：利息支出（万元）1892.672839.014258.516387.779581.65资产减值损失（万元）3244.013244.013244.013244.013244.01+公允价值变动收益（万元）0.000.000.000.000.00投资收益（万元）4077.664077.664077.664077.664077.66三：营业利润（万元）65048.12101233.02155510.37236926.36359050.39+营业外收入（万元）14118.1114118.1114118.1114118.1114118.11-营业外支出（万元）555.71555.71555.71555.71555.71四：利润总额（万元）78610.52114795.42169072.77250488.76372612.79-所得税费用（万元）9757.2215184.9523326.5535538.9653857.56五：净利润（万元）68853.3099610.47145746.22214949.80318755.23其中：少数股东损益（万元）629.57629.57629.57629.57629.5745 第五章科大讯飞企业价值评估根据上表中的各项数据，可以得到预测期的预测期的税后净营业利润。表5-17预测期税后净营业利润2017年2018年2019年2020年2021年净利润（万元）68853.3099610.47145746.22214949.80318755.23+所得税（万元）9757.2215184.9523326.5535538.9653857.56利息费用（万元）189.27283.90425.85638.78958.17息税前利润（万元）78799.79115079.32169498.62251127.54373570.96所得税税率15%15%15%15%15%息前税后利润（万元）66979.8297817.42144073.83213458.41317535.32+少数股东损益（万元）629.57629.57629.57629.57629.57+资本化研发费用（万元）19127.4619127.4619127.4619127.4619127.46+本年商誉减值增加（万元）0.000.000.000.000.00+坏账准备增加（万元）1783.759538.0714307.1021460.6632190.98+存货减值准备增加（万元）0.000.000.000.000.00+固定资产减值准备增加（万元）0.000.000.000.000.00+无形资产减值准备增加（万元）0.000.000.000.000.00+递延所得税贷方增加（万元）0.000.000.000.000.00+营业外支出×（1-T）（万元）472.35472.35472.35472.35472.35+市场拓展费用（万元）1953.361953.361953.361953.361953.36+人员培训费用（万元）389.96389.96389.96389.96389.96-递延所得税借方增加（万元）0.000.000.000.000.00-营业外收入×（1-T）（万元）12000.3912000.3912000.3912000.3912000.39-非经营性损益（万元）10871.0310871.0310871.0310871.0310871.03税后净营业利润（万元）68464.85107056.77158082.21234620.35349427.5846 第五章科大讯飞企业价值评估（7）预测资产负债表相关项目表5-18预测期资产负债表相关项目及资本总额、权益与债务比重单位：万元2017年2018年2019年2020年2021年普通股权益（万元）131548.50131548.50131548.50131548.50131548.50少数股东权益（万元）15733.2615733.2615733.2615733.2615733.26短期借款（万元）27892.0041838.0062757.0194135.51141203.27长期借款（万元）12999.6719499.5029249.2543873.8765810.81一年内到期非流动借款（万元）398.46597.69896.531344.792017.19应付债券（万元）0.000.000.000.000.00坏账准备（万元）19076.1428614.2142921.3164381.9796572.95存货跌价准备（万元）69.2569.2569.2569.2569.25固定资产减值准备（万元）0.000.000.000.000.00无形资产减值准备（万元）0.000.000.000.000.00资本化研发费用（万元）19127.4619127.4619127.4619127.4619127.46累计商誉减值（万元）214.24214.24214.24214.24214.24递延所得税贷方余额（万元）2938.142938.142938.142938.142938.14市场拓展费用（万元）1953.361953.361953.361953.361953.36人员培训费用（万元）389.96389.96389.96389.96389.96经营租赁资产（万元）00000递延所得税借方余额（万元）7164.377164.377164.377164.377164.37在建工程净值（万元）12092.8812092.8812092.8812092.8812092.88资本总额（万元）213083.19243266.32288541.02356453.07458321.14（8）预测加权资本成本TomCopeland、TimKoller及JackMurrin在《Valuation:：MeasuringandManagingtheValueofCompanies》中提到，对预测期的EVA进行折现采用的加权资本成本应当是评估时点的值。但本文认为，我们既然已经对科大讯飞未来的经营管理情况和一些相关财务指标做出了详细的预测，那么就可以让其未来的资本结构也能有一个基于财务预测的数值结果。简单来说，既然对科大讯飞未来财务数据的预测都是依据它的历史数据，那么对于预测期内的加权平均资本成本也同样需要历史数据来做出合理预测。因此，本文采用历史计算期加权资本成本的均值作为预测期内的加权资本成本。计算结果显示该数值为：8.44%47 第五章科大讯飞企业价值评估（9）预计各年EVA表5-19预测期EVA值计算表单位：万元2017年2018年2019年2020年2021年TC（万元）213083.19243266.32288541.02356453.07458321.14NOPAT（万元）68464.85107056.77158082.21234620.35349427.58WACC8.44%8.44%8.44%8.44%8.44%EVA（万元）50480.6386525.09133729.35204535.71310745.28（10）现有资产创造的当前价值本文假设科大讯飞在高速发展阶段后将进入到稳定增长阶段，根据企业的目前的经营状况和现实环境条件，我们设定它在稳定增长阶段保持着5%的增长率，根据EVA二阶模型可以得到科大讯飞现有获利能力创造的价值：mEVAEVAtm+1V=TC+∑t+mt=1(1+WACC)(WACC−gm)(1+WACC)mEVAEVA(1+g)EVA11m+1=TC+++mmWACC−g(WACC−g)(1+WACC)(WACC−g)(1+WACC)m经过计算可得V=7319477.67万元，即科大讯飞通过现有获利能力创造的价值。5.2.2项目投资创造的未来价值在本小节中，将应用实物期权法中的B-S模型对科大讯飞项目投资创造的未来价值进行评估。（1）项目概况2012年至2017年，科大讯飞主要进行了七个项目的投资建设，分别是畅言系列语言教学产品研发及产业化项目（以下简称畅言教学）、电信级语音识别产品研发及产业化项目（以下简称电信语音识别）、面向3G的音乐互动语音增值业务系统产业化项目（以下简称3G音乐互动）、海量信息智能分析与处理系统产业化项目（以下简称海量信息分析）、营销和服务平台建设（以下简称营销与服务）、“讯飞超脑”及关键技术研究及云平台建设项目项目（以下简称讯飞超脑）和智慧课堂及在线教学云平台项目（以下简称智慧课堂）。通过查阅科大讯飞公布的历年关于募集资金年度使用情况的专项报告，我们可以获得如下信息：2012年募集的投资总额为18462.69万元，其中用于畅言教学6307.30万元、用于电信语音识别4526.66万元、用于3G音乐互动2164.87万元、用于海量信息分析3256.63元、用于营销与服务2207.23万元，建设期均未完成，本年度内没有实现效益。2013年募集的投资总额为13353.26万元，用于畅言教学5757.58万元，实现效益48 第五章科大讯飞企业价值评估3920.57万元；用于电信语音识别1564.35万元，实现效益2739.41万元；3G音乐互动1924.03万元，实现效益1533.26万元；用于海量信息分析1960.86万元，实现效益2678.56万元、用于营销和服务2146.44万元。2014年募集的投资总额为2683.15万元，用于3G音乐互动244.19万元，实现收益3684.00万元；用于海量信息分析418.67万元，实现收益3519.08万元。畅言教学实现的收益额为4674.61万元、电信语音识别实现的本年收益额为3129.74万元。畅言教学、电信语音识及营销和服务已经建设完成达到预定可使用状态，故没有增加新的投资额。2015年募集的投资总额为0，畅言教学实现效益1247.45万元；电信语音识别实现效益2221.59万元；3G音乐互动实现效益6300.26万元；海量信息分析实现效益5830.87万元。从2015年始，科大讯飞进行了两个新项目投资，分别是讯飞超脑和智慧课堂。2015年讯飞超脑投资额为4282.86万元，智慧课堂投资额为9092.20万元，二者的初始投资额为13375.06万元，项目建设持续至今，也是本文研究中可能为科大讯飞带来潜在价值的主要项目。（2）项目实物期权的参数选择①项目执行价格X—投资成本由上文可知：讯飞超脑和智慧课堂是从2015年开始进行建设，初始投资额为13375.06万元。本文采用加权资本成本对初始投资额进行折算，折算至2017年12月31日，其中加权资本成本取值为过去五年的均值，数值为8.44%，具体计算过程已在之前章节中进行了介绍，本节不再赘述。表5-20科大讯飞项目执行价格表项目初始投资额（万元）折现率计算期项目执行价格（万元）讯飞超脑4282.868.44%3年3345.98智慧课堂9092.208.44%3年7103.28总计13375.068.44%3年10449.27②项目现行价格S本文查阅科大讯飞历年公布的募集资金投资项目说明书，可知其项目利润逐年递增，并且达产第三年的利润比预计利润多出数十倍，随着企业实力的壮大和智能语音市场的发展，项目投资的规模和收益都会大幅增长，本文采用WIND数据库相关利润率，并结合科大讯飞历史项目利润数据，估计讯飞超脑和智慧课堂将会创造预计利润417960.20万元。③项目的有效期T-t一般来说，期权有效期就是期权被执行日前还剩多少时间，从期权估价基准日起到49 第五章科大讯飞企业价值评估期权执行日止为项目建设期的截止时间。通过企业网站查询，讯飞超脑和智慧课堂项目于2015年年初投产建设并于2017年年底完成建设。对于评估时点2017年12月31日来说，项目的建设期为3年。④标的资产的收益波动率δ本文采用的标的资产价值波动率由数据计算得到，取年化波动率，起始交易日为2015年1月1日，截止交易日为2017年12月31日，设定周期为日，将起止交易日分割为若干个样本区间，然后计算指定周期（日）的平均收益率标准差，可得δ数值大小，过程如下表5-22所示。表5-22科大讯飞波动率分析日期收盘价收盘前当日收益率2015/1/527.426.650.0277538632015/1/627.7227.40.0116111612015/1/727.227.72-0.0189372012015/1/827.227.202015/1/927.127.2-0.0036832452015/1/1227.9127.10.029451322015/1/1328.727.910.0279120752015/1/1427.9628.7-0.0261222052015/1/1527.9827.960.000715052…………2017/12/1561.260.790.0067222017/12/1858.7361.2-0.04122017/12/1959.6858.730.0160462017/12/2061.559.680.030042017/12/2161.7961.50.0047042017/12/2261.7661.79-0.000492017/12/2561.9261.760.0025872017/12/2661.3861.92-0.008762017/12/2759.6461.38-0.028762017/12/2858.8259.64-0.013842017/12/2959.1458.820.005426数据来源：网易财经50 第五章科大讯飞企业价值评估通过计算得出μi的标准差为3.61%，即为该公司股票日波动率，即年波动率δ=3.61%*√244=56.20%。⑤无风险利率rB-S模型与资本资产定价模型都以国债为无风险利率，结合我国基本国情和企业的实际情况，本文选取中国人民银行公布的一年期存款基准利率作为无风险收益率，并以2012年-2016年均值作为科大讯飞项目无风险利率的参数取值，即2.59%。经过计算可得到讯飞超脑和智慧课堂两个投资项目的B-S模型各参数，如表5-22所示。表5-22讯飞超脑、智慧课堂B/S模型参数参数数值项目执行价格X（万元）10449.27项目现行价格S（万元）417960.20项目的有效期T-t3标的资产的收益波动率δ56.20%无风险利率r2.59%将各参数带入B-S模型𝐶=𝑆[𝑁(𝑑)]−𝑋𝑒−(𝑇−𝑡)[𝑁(𝑑)]，可得到项目价值为12408292.80万元，即科大讯飞潜在获利能力为企业创造的价值。由此可得基于EVA/B-S组合模型的企业价值评估结果：企业价值内在价值=现有资产创造的当前价值+项目投资创造的未来价值=7319477.67+408292.80=7727770.47万元5.3自由现金流量FCFF模型下对科大讯飞企业价值评估分析本小节将采用FCFF模型对科大讯飞的企业价值进行评估，将评估结果与EVA/B-S组合模型的评估结果进行比较分析。根据科大讯飞的历史财务状况和行业发展情况，本文认为科大讯飞适用于自由现金流量折现法中的二阶段模型，即分成预测期和稳定增长期，公式如下：t=nFCFFFCFFtn+1V=∑+tnt=1(1+WACC)(1+WACC)*(WACC−g)FCFF=净利润+各项摊销与折旧+利息费用*（1-税率）-资本性支出-净营运资本的增加额其中：FCFFt为企业未来第t期的自由现金流量51 第五章科大讯飞企业价值评估FCFFn+1为企业未来第t+1期的自由现金流量WACC为加权平均资本成本g为企业在永续增长期的稳定增长率应用FCFF模型对企业价值评估的重点在于对现金流量的预测，具体环节就是预测估算各参数。为了保证几类模型具有可比性，本文在FCFF模型中选择的预测标准与EVA/B-S组合模型选用的标准基本一致，统一预测估算口径，以便于后续的横向比较。本文假设科大讯飞进入稳定增长期后，其WACC保持稳定，并不发生改变。在本章的第2节当中，已经基于EVA法对科大讯飞在稳定期和高速增长期的各参数取值进行了详细分析，所以，在FCFF模型中参数WACC直接取值8.44%，g为5%。（1）营业收入的预测本文对科大讯飞在高速增长期的营业收入预测主要有三条重要的假设条件：第一，国内宏观经济形势未发生重大变化；第二，科大讯飞所处的行业及市场环境未发生重大变化；第三，企业在产品研发、核心技术、智力资本等方面没有出现影响其正常经营的重大情况。基于上述假设，本文采用趋势递推法对科大讯飞未来的营业收入进行预测。趋势递推法就是指根据事物的历史发展规律，对其未来的发展情况进行预测，这种发展变化与时间之间存在较强的关系。科大讯飞的营业收入增长正好符合趋势递推法的适用特征，即随着时间的推移，企业每一年的营业收入都在不断增加，为了得到更为具体的变量关系，本文绘制了2012年至2016年历史营业收入散点图5-2，以此进行更为综合的分析。3500003000002500002000001500001000005000002012年2013年2014年2015年2016年营业收入图5-2科大讯飞历史营业收入趋势变化图Fig.5-2ThechangeofthehistoricalrevenuetrendofIFLYTEK从上图中可以看出，科大讯飞的营业收入呈现高速增长的态势，这与宏观环境和行业机遇密不可分。随着科学技术和互联网经济的大力发展，高新技术企业在资本市场中获得了无数投资人的青睐，许多高新技术产品源源不断研发出来，整个行业正处规模扩52 第五章科大讯飞企业价值评估大、应用领域扩展的发展阶段。同时，国家也在大力提倡科技创新，给予高新技术企业诸多的优惠政策，扶持和鼓励其发展。在这样的大环境之下，高新技术企业的增长速度还会加快。基于上述分析，本文认为科大讯飞将在2017年进入高速增长期，2017年至2021年是企业的高速增长阶段，而在2022年以后，科大讯飞将进入稳定增长期。这与之前通过EVA模型进行企业价值评估的思路基本一致。所以，本文以历史营业收入增长率均值43.18%为基础，采用50%的营业收入增长率，作为预测期科大讯飞产生的营业收入，如表5-23所示。表5-23营业收入预测表2017年2018年2019年2020年2021年预测值（万元）498071.50747107.261120660.881680991.322521486.99（2）现金流量的预测一是预测营业成本与费用。营业费用主要包括营业成本、三项期间费用及营业税金及附加。期间费用中财务费用主要是利息费用，所以不纳入息税前利润的计算，只将管理费用与销售费用进行列示，如表5-24所示。表5-24历史营业成本及费用比重分析表2012年2013年2014年2015年2016年营业收入（万元）78394.07125370.78177521.06250079.91332047.68营业成本（万元）36268.0258917.1578758.37127803.06164298.43比重46.26%46.99%44.37%51.10%49.48%比重均值47.64%营业税金及附加1484.821875.642518.612272.183023.04（万元）销售费用（万元）13078.7715829.4824008.4137546.5864874.18管理费用（万元）16137.4428031.0645547.2656533.0172945.42费用加总（万元）30701.0245736.1872074.2896351.77140842.64比重39.16%36.48%40.60%38.53%42.43%比重均值39.44%数据来源：科大讯飞历史财务年报从上表可以看出，科大讯飞的营业成本与营业收入的比重关系保持稳定，比值在47%上下波动，2015年与2016年的比重较之前几年略大，原因可能是企业投资了讯飞超脑及智慧课堂这两个新项目。所以，本文以比重均值47.64%作为标准，对科大讯飞未来53 第五章科大讯飞企业价值评估时期的营业成本进行预测。而营业税金、销售费用及管理费用的合计数与营业收入的比重也比较稳定，没有大的变化，故本文选择比重均值39.44%作为标准，计算预测期的费用及税金。二是预测营业外利润。科大讯飞的营业外利润的主要来自政府各项补助款项，而补助款项的数额多是依据其当年的营业收入进行比例折算，基于此本文对2012年至2016年营业利润占营业收入的比重进行了计算分析。表5-25历史营业外利润比重分析表2012年2013年2014年2015年2016年营业收入（万元）78394.07125370.78177521.06250079.91332047.67营业外利润（万元）8368.0510484.7714956.2716679.3417711.32比重10.67%8.36%8.43%6.67%5.33%比重均值7.89%数据来源：科大讯飞历史财务年报根据表5-25，2012年至2016年营业外利润和营业收入都有大幅度的增长，但是营业外利润的增长速度明显小于营业收入，所以二者之间的比重呈现逐年下降的趋势，近3年来尤为明显。所以本文以这5年比重均值7.89%作为基期，而预测期的占比在基期基础上逐年递减1%，即2017年营业外利润占营业收入比重为6.89%，2018年为5.89%，2019年为4.89%，2020年为3.89%，最后一年2021年为2.89%。三是预测摊销及折旧。科大讯飞是典型的高新技术企业，从2012年至2016年折旧及摊销额占营业收入的比重来看，其历年的数值变化都不大。所以本文选择前5年均值10.57%作为未来时期的预测标准，如表5-26所示。表5-26历史摊销及折旧比重分析表2012年2013年2014年2015年2016年累计折旧/摊销（万元）6713.6513653.7320755.6627326.5833838.52长期待摊费用（万元）75.0296.15269.66389.68394.95折旧及摊销合计（万元）6788.6813749.8921025.3227716.2634233.46营业收入（万元）78394.07125370.78177521.06250079.91332047.67比重8.66%10.97%11.84%11.09%10.31%比重均值10.57%数据来源：科大讯飞历史财务年报四是预测资本支出。根据中国资产评估协会发布的《以财务报告为目的的评估指南54 第五章科大讯飞企业价值评估（试行）》：在自由现金流量模型当中，预测的资本性支出主要是维护性的资本支出。简单来说就是维护资产正常运转或者维持资产保持正常产出水平的必要支出，亦或资产进行简单维护下的支出，并且预测期的资本性支出不含改良性资本支出和扩张性资本支出。根据上述要求和相关准则的指导，本文认为维持资产正常运转以及保持正常产出水平的这部分支出，就是折旧与摊销支出，因此科大讯飞的预测期内其折旧摊销额就等于资本性支出。五是预测营运资本的增加额。计算该项目时，本文对科大讯飞的货币资金进行了非盈利资产的剥离。非盈利资产指的是在目前经营情况下产生预期收益但无法发挥效益的资产。从科大讯飞历史财务报表可知，其货币资金的占比过大，主要是从股票市场募集而来，但根据企业短期计划，短期内将无大额的货币资金投入。所以，本文先将这部分资产剥离，最后以市价加总至企业的整体价值中。在后文关于营运资本增加额的确定中，均考虑货币资金剥离的情况。同时，本文以历史计算期的营运资本与收入间的比重均值作为预测标准，进而对其增加额进行预测。计算公式如下所示：营运资本增加额=∆（流动资产-流动负债）表5-27历史计算期营运资本比重分析表2012年2013年2014年2015年2016年流动资产（万元）56914.1691507.4148033.29190852.15277019.99流动负债（万元）32657.7370450.198106687.11137904.26221388.35营运资本（万元）24256.4321057.20241346.1852947.8955631.64营运资本增加额（万元）8282.49-3199.2320288.9811601.712683.75营业收入（万元）78394.07125370.78177521.06250079.91332047.67比重10.57%-2.60%11.43%4.60%0.80%比重均值5.00%数据来源：科大讯飞历史财务年报六是企业所得税。科大讯飞及其全资子公司讯飞数码自2011年起至2016年均被认定为安徽省高新技术企业，享受国家关于高新技术企业的相关税收优惠，企业所得税税率为15%。综上，在本文的预测期2017年至2021年当中，科大讯飞均享受15%的所得税优惠税率。七是自由现金流量预测。自由现金流量公式为：FCFF=净利润+各项摊销与折旧+利息费用×（1-税率）-资本性支出-净营运资本的增加额，预测结果汇总如表5-28所示。55 第五章科大讯飞企业价值评估表5-28预测期现金流量表2017年2018年2019年2020年2021年息前税后利润（万元）397832.12577929.80850193.121260704.891878589.37+折旧与摊销（万元）52646.1678969.24118453.86177680.78266521.17-资本支出（万元）52646.1678969.24118453.86177680.78266521.17-营运资本增加额（万元）24903.5837355.3656033.0484049.57126074.35预测现金流（万元）372928.55540574.44794160.071176655.321752515.02表5-29科大讯飞高速增长期现有资产价值2017年2018年2019年2020年2021年自由现金流量（万元）372928.55540574.44794160.071176655.321752515.02折现率8.44%8.44%8.44%8.44%8.44%折现期12345折现值（万元）343728.24459217.99621827.33884491.801165948.24现值总计（万元）3475213.60科大讯飞在高速增长期所创造的价值为3475213.60万元。根据FCFF模型，可得到企业稳定增长期价值为3370221.92万元企业整体价值=非盈利资产价值+预测期企业价值+稳定期企业，根据该公式可得到科大讯飞企业价值为3475213.60+3370221.92+254036.25=7099471.77万元5.4科大讯飞企业价值定性分析对科大讯飞企业价值的定型分析，其目的是为了判断企业价值所处的阶段，即上升、下降还是平稳发展，换而言之，就是对量化的评估结果做出保守、激进或者中立的判断。在本章中，笔者对科大讯飞的企业价值进行了量化分析，其中的分析重点是企业未来时期的价值。但是企业未来的发展存在太多不可人为预测和确定的因素，所以评估的量化值与现实情况会存在一些差异，所以笔者将量化结果与定性分析相结合，以此促进对科大讯飞企业价值的更深了解。在前文中，笔者对高新技术企业自身特点和评估思路进行了详细的阐述。在高新技术企业当中，无形资产的占比较大，这其中包括专利、科学技术、智力资本等，因此对于这类企业的评估，应当对其研发费用进行重点分析。所以，笔者将从科大讯飞研发费用的投入以及研发投入结构进行定性分析。56 第五章科大讯飞企业价值评估表5-30科大讯飞历史研发费用投入2012年2013年2014年2015年2016年研发支出（万元）9326.3513945.7617685.6925567.7329111.78营业收入（万元）78394.07125370.78177521.06250079.91332047.67占营业收比11.90%11.12%10.00%10.22%8.77%研发投入增长率35.19%49.53%26.81%44.57%13.86%3500015.00%3000013.00%250002000011.00%150009.00%100007.00%500005.00%2012年2013年2014年2015年2016年研发支出研发投入增长率图5-3科大讯飞历史研发费用趋势变化图Fig.5-3HistoricalResearchandDevelopmentExpenseTrendVariationChartofIFLYTEK如图5-3所示，2012年至2016年，科大讯飞的研发支出呈线性增长，特别是在2013年和2015年出现了巨幅增长，然而2016年研发支出增长率远低于上年水平，同时研发支出占营业收入的比重也在下降。以评估基准日2017年12月31日来看，2015年研发支出占营业收入的比重大于2014年，这是因为在这年当中，科大讯飞进行了两个新项目的投资，分别是讯飞超脑和智慧课堂，这两个项目预计在2017年完成所有建设工程，可以预计的是，在达到预定可使用情况之后，将会为企业带来价值的提升。从潜在价值考量的角度出发，采用EVA/B-S组合模型无疑更适合对其进行价值评估。5.5本章小结本文以2017年12月31日作为评估基准日，对科大讯飞（002230）整体企业价值进行了评估，先后采用了两种评估方法，EVA/B-S组合模型评估法和自由现金流量法FCFF。这两种评估方法分别从两个不同的角度对企业价值进行衡量，其中，本文着重介绍和使用的是EVA/B-S组合评估模型。从评估结果来看，利用EVA/B-S组合模型得到评估基准日的企业价值为7727770.47万元。根据新浪财经网站显示，科大讯飞2017年年底企业股份总数约为131548.50万股，57 第五章科大讯飞企业价值评估因此，通过EVA/B-S组合评估模型法计算出的企业每股价格约为58.74元。因2017年12月30日、31日为法定节假日，股票市场闭市，所以本文选择12月29日的股价进行对比分析，通过深圳证券交易所官网查询到科大讯飞2017年12月29日收盘价59.14元，该日均价为60.32元，EVA/B-S组合模型得到的评估结果与实际数值保持一致。组合评估模型得到的企业与市值相差不大，说明科大讯飞的市值未被低估或高估，并且该企业还有一定的升值空间，由此也说明运用EVA/B-S组合模型对科大讯飞进行价值评估，从结果层面上看是可行的，也具有一定的合理性。同时，本文利用现金流量折现FCFF模型对同一基准日的企业价值进行了评估，在评估过程中，为了使该方法与EVA/B-S组合模型法口径一致，所以在部分相同参数的预测上，都采用了同样的预测标准，评估得到的企业总体价值7099471.77万元，每股价格53.97元，低于该日股价，该评估法得到的企业价值被低估了。通过前文分析及评估结果，本章小结如下：（1）就案例评估结果而言，基于EVA/B-S组合评估模型得到的最终结果与科大讯飞的市值非常接近。这是因为组合评估模型考虑了科大讯飞的企业性质，从其作为高新技术企业的价值内涵出发，不仅评估了它的现有价值，还对项目创造的未来价值进行了评估，全面考量了企业价值创造的能力，所以评估结果比较准确。而FCFF法得到的评估结果则相差较大，低估了科大讯飞的企业价值，这是因为FCFF法比较单一，仅以现金流量折现作为企业价值，缺乏其他考虑。在一些传统企业中，由于经营结构比较单一，引发企业变动的因素很少，所以现金流很稳定，通过预测现金流就能得到企业整体价值，但高新技术企业的更迭速度很快，高风险与高收益并存，受市场、技术等因素的影响很大，现金流存在极大的不稳定性，也难以准确预计，所以FCFF法并不适用这类企业的评估。（2）EVA/B-S组合评估模型的评估思想侧重对参数的调整，针对案例对象科大讯飞，本文在使用组合模型中调整了研发费用、市场拓展费用等项目，使评估模型更能适用于该企业，降低评估结果差错率。本文通过B-S模型验证了项目投资创造的未来价值，通过一系列的分析研究，笔者认为科大讯飞具有良好的发展前景。无论是在企业的种子期还是成长成熟期，科大讯飞都在不断投入资金进行新产品新服务的项目研发，牢牢把握消费者的市场需求。这些项目投资也会为企业形成新的收益增长点，成为其价值增长的重要来源。（3）需要注意的是，由于我国的股票市场发展时间比较短，各项制度规范不够完善，股价的起伏波动受主观因素的影响较大，特别是对处在创业板的企业而言，往往会出现市值被高估的情况。所以，无论采用何种评估方法，都要针对被评估企业的特点和经营状况进行相应的参数调整，并且尽量剔除调整过程中的人为影响，使结果更能反映实际情况。（4）本章需要改进的地方在于，由于科大讯飞的数据量比较庞大，在选择预测标58 第五章科大讯飞企业价值评估准时，笔者优先考虑了一些主流指标，人为降低了评估过程中的一些工作难度，但是这可能会造成真实数值与预测数值的偏差，所以笔者认为在预测标准的选择上，可以通过多个样本的实证相关性研究选择最优方案。综上所述，EVA/B-S组合评估模型法考虑了高新技术企业的各项特点，同时通过参数的调整，使模型在操作中更贴合实际。基于这个角度，对高新技术企业的价值评估，笔者认为可以采用EVA/B-S组合评估方法进行。而其中涉及的一些具体项目，可以结合企业的实际情况进行调整。59 第六章研究结论与展望第六章研究结论与不足在现代社会中，高新技术产业无疑是占据绝对优势，深受投资者喜爱的产业之一。通过科学技术优势实现企业经营效益的高新技术企业可以说是发展速度最快的企业，高新技术企业具有其他类型企业所不可比拟的优势，高成长性、高报酬、产品或服务的技术含量大且附加值高，在市场上的稀缺性大，并且这类企业所产生的污染比较少，有利于环境保护和资源节约，符合科学发展观和可持续发展的要求。因高新技术企业呈现出与其他类型企业显著的特征差异，所以我们对于它的价值评估理应选择不同的评估方法。但是就我国国情而言，对于高新技术企业的价值评估，目前还没有一个专门适用的方法，在实际操作中，仍有不少企业沿用评估其他类型企业的老方法，因而导致评估结果的准确性并不高。针对这一现实情况，本文通过综合分析试图找到一种能够适用于这类企业的价值评估方法。本文首先对国内外企业价值评估、EVA和实物期权的相关文献进行了概述，归纳和总结学者们的研究成果。随后对高新技术企业进行了界定，包括它的特点、生命周期以及在评估中需要注意的地方。之后，本文对高新技术企业评估方法的选择进行了详细论述，不仅讨论了传统评估方法对于这类企业的局限性，更为重点的探讨了EVA/B-S组合模型评估高新技术企业的适用性，由此确定本文主要的评估方法为EVA/B-S组合评估模型。最后，本文选择了具有代表性的高新技术企业科大讯飞作为案例对象。为了使整个评估结果更有说服力，本文不仅应用了EVA/B-S组合评估模型，还使用了FCFF模型，对比两种方法的评估结果，并经过综合的定性分析，本文认为EVA/B-S组合评估模型更能全面客观地反映出评估企业的内在价值。综上所述，本文得出以下结论：（1）在评估高新技术企业价值方面，EVA/B-S组合评估模型相比传统企业价值评估法更具优越性，具体体现在：它的理论研究成果丰富，为实务操作提供了深厚的土壤，而且运用的范围比较广泛。同时其数据易获得，评估过程能通过参数调整使刻板模型更接近目标企业、评估的结果可以被验视等方面。高新技术企业的创新能力强、无形资产占比大，传统的价值评估方法无法对这部分的资产准确评估，而EVA/B-S组合评估模型却能反映出这点，这样一来就使得评估结果更符合高新技术企业特征，且更为客观和准确。（2）随着企业价值评估的应用范围不断扩大，对企业价值评估方法的选择不能一概而论，应当根据企业的具体情况，选择最为适用的评估模型，而不拘泥于一些既有的传统估值方法。虽然本文只对高新技术行业中的一个企业采用了EVA/B-S组合模型进行价值评估，但是该模型的运用对于正确认识企业的内在价值有着较高的借鉴意义。虽然60 第六章研究结论与展望本文仍存在许多的不足之处，但是采用的EVA/B-S组合模型是一种新的尝试方法，能够丰富高新技术企业价值评估领域的内容，这也是本文的研究意义。在选择评估企业上，本文选择了处于成长期的高新技术企业科大讯飞，因为此阶段科大讯飞正处于高成长期的生命阶段，不仅符合EVA法中的二阶段模型的应用特征，同时因其在扩展期具有多个投资项目，扩展期权比较明显，也适用于实物期权法中的B-S模型。总结来说，当传统的企业价值评估方法不适用时，不妨考虑EVA/B-S组合评估模型，这就是本文的写作目的，也以此文为投资者的决策提供一点参考。本文的主要不足在于：在分析高新技术企业价值构成时，对价值的分割过于绝对，笔者从企业整体层面出发，将其内在价值划分成两个部分，即现有资产创造的当前价值和项目投资创造的未来价值。而事实上企业的价值构成比较复杂，不同的标准下能够产生不同的划分结果，从当前技术层面上而言难以实现非常绝对的价值分割。本文在大量学者的研究成果之上，基于当前学术界的一般结论和技术可行性的角度出发，对高新技术企业进行了单一性质的价格分割，并以此进行后续的评估工作，虽然最终结果与市值相差不大，但是仍需做进一步深入研究。61 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