环保行业17年三季报业绩回顾：强者更强业绩分化，工业环保景气度提升

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行业及产业公用事业/环保工程及服务2017年11月02日强者更强业绩分化，工业环保景气行业研度提升究/行看好——环保行业17年三季报业绩回顾业点评相关研究板块表现："最严环保督查不断加码水处理监测增速较快——环保行业2017年重点公司相比2016年底，2017年前三季度以来环保板块下跌0.23%，水务板块上涨8.53%，同三季报前瞻"2017年10月13日证期上证综指上涨7.9%，创业板下跌4.85%，板块优于创业板。"VOCs治理提升门槛利好龙头提升份券研额——十三五规划系列研究报告之六：重要信息回顾：究《“十三五”挥发性有机物污染防治工报作方案》解读"2017年9月21日环保行业持续增长，水处理、监测景气。2017年第三季度，环保行业整体实现营业收入告631.20亿元，同比增长28.49%；环保行业整体实现归母净利润合计98.30亿元，同比增长21.61%，行业整体营收、利润持续增长（剔除水务（增速稳定且总量占比近半）并与证券分析师前瞻口径统一后，17Q3净利润增速为28.49%）。细分板块中，水处理板块PPP2017年刘晓宁A0230511120002逐步落地，17Q3营收增速为40.04%，净利润增速64.46%。环境监测板块受益环保督liuxn@swsresearch.com董宜安A0230516050001查，营收和净利润增速分别为28.22%和34.10%。大气板块提升明显，17Q3营收和净利dongya@swsresearch.com润增速分别为21.97%和16.23%。固废处理处置板块处于景气阶段，营收增幅高，17Q3研究支持营收增速40.04%，但毛利与期间费用承压，净利润增速为14.69%。水务板块行业发展较王璐A0230516080007wanglu@swsresearch.com为平稳，17Q3营收和净利润增速为15.10%和10.84%。联系人受益京津冀一体化大气治理和2017年流域治理大考，大气及水处理板块盈利水平有所提高蕾(8621)23297818×7411升。2017Q3环保行业实现毛利率33.09%，相比2016Q3的34.56%有所下滑。2017Q3gaolei@swsresearch.com环保行业实现净利率15.57%，相比2016Q3净利率16.45%略有下降，整体利润率保持稳定，仍维持在15%以上。各板块中，固废毛利率最高达37.58%，水务净利率最高达20.28%。从净利率的角度看，水处理与监测的净利率有明显提升，分别较上年同期提升1.17、0.52个百分点。行业资产负债率继续上升，ROE有所改善。行业资产负债率继续上升，ROE有所改善。自2013年以来，环保行业整体资产负债率上升趋势明显。其中水务板块为资产负债率最高板块，17Q3负债率达到54.65%。而固废行业上升最快，由2013Q1的21%，上升到2017Q3的53.84%。自2013年以来，环保行业整体ROE呈下降趋势，但2017Q3出现拐点，2017年前三季度ROE为7.4%，相较16前三季度提升0.6个百分点。青山绿水，最严督查持续进行，看好区域大气、水环境及再生资源行业。中央环保督查第四轮正在进行，“京津冀2+26进入攻坚期，部分城市上半年污染物浓度不降反生压力巨大，1-9月京津冀PM2.5和PM10分别同比上升10.3%和10.7%，为完成全年目标，压力巨大，攻坚战已经打响，预计会极大提升当地大气治理需求，并加强对高质量环境监测数据的需求，利好环境监测。此外，2017年黑臭流域治理关键年份，16年签订PPP进入落地期，行业发展可期。受益商品价格回暖，受益环保督查导致行业集中度提升，我们看好再生资源行业发展。重点推荐：万邦达、清新环境、中金环境、中再资环、先河环保。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评目录1.前三季度板块表现优于创业板......................52.政策加码持续催化环保成长......................63.行业业绩稳步增长，监测、水、大气景气度高........83.1行业收入持续增长17Q3增长加快..........................83.2行业利润率基本稳定水处理及监测盈利能力提升............143.3行业ROE有所改善.......................................174.四季度策略：配置大气、监测、水处理.............185.申万环保公用小组重点报告回顾...................20请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共22页简单金融成就梦想 行业点评图表目录图1：2017年前三季度环保及水务板块涨跌情况...........................5图2：2017年Q1-Q3环保板块内涨跌幅前十及后十的个股...................5图3：环保行业及子板块营收同比增速情况................................8图4：环保行业及子板块净利润同比增速情况..............................8图5：固废处理处置板块内各标的收入增长情况...........................10图6：固废处理处置板块内各标的归母净利润增长情况.....................11图7：水处理板块内各标的收入增长情况................................11图8：水处理板块内各标的归母净利润增长情况...........................11图9：环境监测板块内各标的收入增长情况..............................12图10：环境监测板块内各标的归母净利润增长情况........................13图11：大气板块内各标的收入增长情况.................................13图12：大气板块内各标的归母净利润增长情况...........................13图13：2017Q3环保板块个股毛利率.....................................14图14：2017Q3环保板块个股净利率.....................................14图15：13-17年环保行业毛利率变化情况................................15图16：13-17年环保行业净利率变化情况................................15图17：17Q3固废处理处置板块个股毛利率...............................15图18：17Q3固废处理处置板块个股净利率...............................15图19：17Q3水处理板块个股毛利率.....................................15图20：17Q3水处理板块个股净利率.....................................15图21：17Q3环境监测板块个股毛利率...................................16图22：17Q3环境监测板块个股净利率...................................16图23：17Q3大气板块个股毛利率.......................................16图24：17Q3大气板块个股净利率.......................................16图25：环保行业资产负债率变化情况...................................17表1:三季度申万环保公用团队推荐的环保个股组合.........................6表2:一季度发布的环保行业主要政策....................................6表3:环保行业营收（单位：百万元）及增长情况...........................9请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共22页简单金融成就梦想 行业点评表4:环保行业归母净利润（单位：百万元）及增长情况.....................9表5:环保行业ROE变化情况...........................................18表6:环保行业应收账款周转率变化情况................................18表7:17年三季度以来申万环保公用小组重点报告回顾.....................20表8：环保板块重点标的盈利预测表.....................................20表9：关键假设表之环保典型公司营收增速（年度）.......................21请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共22页简单金融成就梦想 行业点评1.前三季度板块表现优于创业板相比2016年底，2017年前三季度以来环保板块下跌0.23%，水务板块上涨8.53%，同期上证综指上涨7.9%，创业板下跌4.85%，板块落后于上证主板。图1：2017年前三季度环保及水务板块涨跌情况30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%1/2/20172/2/20173/2/20174/2/20175/2/20176/2/20177/2/20178/2/20179/2/2017上证综指创业板SW水务ⅡSW环保工程及服务Ⅱ资料来源：wind,申万宏源研究个股方面：2017年三季度环保板块内行情分化，其中相对涨幅最高的十只个股分别为：创业环保、先河环保、格林美、首创股份、科达洁能、龙净环保、渤海股份、清新环境、津膜科技、万邦达。涨幅后十的个股分别是国中水务、雪浪环境、南方汇通、绿城水务、天瑞仪器、富春环保、华测检测、环能科技、三维丝、城投控股。图2：2017年Q1-Q3环保板块内涨跌幅前十及后十的个股1.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6资料来源：wind,申万宏源研究重点推荐个股先河环保、清新环境、万邦达表现较好，公司2017Q3净利润增速分别为43.35%、23.99%、48.72%。由于环保督查趋严，催化存量与增量市场空间释放同时标准规范，公司分别为网格化监测、及大气处理、工业环保领域龙头，业绩处于快速增长期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共22页简单金融成就梦想 行业点评表1:三季度申万环保公用团队推荐的环保个股组合周度推荐环保类个股组合170903-170911清新环境、中再资环、万邦达170911-170924万邦达、清新环境、中再资环170924-171008万邦达、清新环境、中再资环171008-171015万邦达、清新环境、中再资环171015-171022万邦达、清新环境、中再资环171022-171030万邦达、清新环境、中再资环资料来源：wind,申万宏源研究2.政策加码持续催化环保成长表2:一季度发布的环保行业主要政策时间文件发文单位主要内容加强基础能力建设。加快制修订VOCs行业大气污染物排放标准和无组织排《“十三五”挥发性放控制标准，加快制定固定污染源废气VOCs自动监测系统、便携式监测仪7月20日有机物污染防治工作国务院器技术要求及检测方法。建立健全涉VOCs工业行业排污许可证相关技术规方案》范及监督管理要求，加快排污许可证核发。开展治理科技攻关，将VOCs排放纳入第二次全国污染源普查。《关于开展重大市政其中涉及环保公用的有：辽宁省本溪市沈本新城苏州风情小镇项目、吉林工程领域政府和社会7月26日发改委，住建部省松原市餐厨垃圾及污泥资源化综合利用项目、浙江省嘉善县安置房建设资本合作（PPP）创新及公园绿化项目等工作的通知》要做好与《土十条》和土壤污染防治法衔接、要加强与农业等部门的分工《农用地土壤环境管合作并强化宣传培训、要加快《土十条》落实工作进度，抓紧与地方签订8月1日理办法（试行）（草环保部土壤污染防治目标责任书，加快推进全国土壤污染状况详查，加快土壤环案）》境质量等标准制定，继续推进土壤污染治理与修复技术应用试点和综合防治先行区建设《关于加快推进环保装备制造业发展的指提出加快推进环保装备制造业发展，涉及大气污染防治装备、水污染防治8月8日工信部导意见（征求意见装备、土壤污染修复装备等八个重点领域。稿）》《住房城乡建设科技该规划中提出要研究“互联网+”环境下的工程建设项目管理模式、工作流住房和城乡建设8月17日创新“十三五”专项程、协同工作机制和标准体系，构建政府和社会资本合作模式（PPP）工程部规划》总承包项目的信息化管理模式，创新工程建设管理模式和技术手段。《关于联合开展电子废物、废轮胎、废塑以“依法取缔一批污染严重的非法再生利用企业、重点整治一批加工利用8月21日料、废旧衣服、废家环保部集散地、规范引导一批再生利用企业健康发展”作为本次清理整顿的三方电拆解等再生利用行面任务业清理整顿的通知》《关于加快推进环保《意见》提出，到2020年，要求环保装备制造行业创新能力明显提升，关装备制造业发展的指键核心技术取得新突破，创新驱动的行业发展体系基本建成。环保装备制8月23日工信部导意见（征求意见造业产值达到10000亿元，相比2016年产值实现符合增速12.69%。而主稿）》要节能环保产品和设备销售量比2015年翻一番。提升环保装备制造业，就请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共22页简单金融成就梦想 行业点评是让环保行业的主导从政策转向技术，为了配合十三五环保考核开始由总量控制向质量要求做的转变。2017年是“大气十条”第一阶段的收官之年。除上述目标外，方案还要求《京津冀及周边地区全面完成“大气十条”考核指标。京津冀及周边地区秋冬季空气质量改善2017-2018年秋冬季不明显，成为治理的重点和难点。为此，方案明确了整治“散乱污”企业、8月25日环保部大气污染综合治理攻治理散煤、工业企业错峰生产与运输等11项工作内容。如对已经核实的“散坚行动方案》乱污”企业，本着“先停后治”原则，分类处置。涉大气污染物排放列入淘汰类的，于9月底前依法依规关停取缔。回顾上半年的工作，重点领域和关键环节改革取得新突破，其中包括政府《国务院关于今年以和社会资本合作（PPP）项目资产证券化产品成功推出。下半年工作重点为来国民经济和社会发国家发展和改革8月29日扩大合理有效投资，加快实施“十三五”规划165项重大工程；对已经建展计划执行情况的报委员会成运营且效益较好的存量基础设施项目，通过PPP方式向社会资本转让项告》目资产所有权和经营权，转让收益政府再用于精准补短板项目。《关于核定天然气跨省管道运输价格的通根据对13家企业天然气管道定价成本监审的结果，其跨省天然气管输价格8月30日知》和《关于降低非国家发改委平均下降约15%。结合7月1日起天然气增值税税率下调到11%，合计为居民用天然气基准门降低非居民用天然气基准门站价格0.1元/方提供调价空间。站价格的通知》文件要求依据已出台的定价办法和成本监审办法，深入开展跨省长途管道《关于进一步加强垄运输成本监审，合理制定价格水平，适时完善监管规则。强化省内短途管9月1日断行业价格监管的意国家发改委道运输和配气价格监管，加快落实输配气价格监管要求，全面梳理天然气见》各环节价格，2018年底前各地要建立起输配环节定价办法、成本监审办法，重新核定省内短途管道运输价格，制定独立配气价格，降低偏高输配价格。近日国家能源局联合12个部委发布征求意见稿。其中5万千瓦及以上水电《关于减轻可再生能站，按13%收取增值税。100万千瓦以上的机组，对2018年1月1日至20209月11日源领域涉企税费负担国家能源局年12月31日，销售自产电力产品缴纳的增值税实际税负超过12%的部分的通知》实行即征即退政策。近日国家发改委发文称，将选择南方（以广东起步）、蒙西、浙江、山西、山东、福建、四川、甘肃等8个地区作为第一批试点，加快组织推动电力现货市场建设工作。试点方案应充分考虑相关配套机制，包括但不限于：9月11日国家发改委与现货交易机制配套的电力中长期交易机制、输配电价机制、优先发电和购电制度落实机制、可再生能源保障性收购机制、发电企业市场力防范机制、财务信用风险规避机制及市场应急预案等。《“十三五”挥发性指出“十三五”要提高VOCs排放重点行业环保准入门槛，严格控制新增污9月14日有机物污染防治工作环保部染物排放量。方案》《意见》指出，党中央、国务院近年来部署出台了一系列有针对性的政策《关于进一步激发民措施并开展了专项督查，民间投资增速企稳回升。为增强民间投资动力，间有效投资活力促进9月24日国务院激发市场新活力，培育发展新动能，针对政策落实不到位、营商环境待改经济持续健康发展的善以及融资难、融资贵等问题，《意见》提出了十方面的政策措施，进一指导意见》步激发民间有效投资。通知明确了住建领域政府与社会资本合作的范围和实施模式，大致区分为《关于切实做好全省湖北省住房和城十个大的适用范围，并明确了按照城乡市政公用领域项目的经营特性及向住建领域政府与社会9月29日乡建设厅（以下使用者收费的可行性，实施不同的PPP模式。通知还表示，将规范运用PPP资本合作（PPP）有关简称住建厅）模式推进住建领域项目建设和运营管理以及采取有效措施保障住建领域政工作的通知》府与社会资本合作（PPP）模式顺利推进。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共22页简单金融成就梦想 行业点评为有力有序有效防范化解煤电产能过剩风险，确保完成今年《政府工作报《2017年分省煤电国家发改委、国告》中提出的煤电调控目标任务，三部委联合发布通知就9省29个煤电项10月8日停建和缓建项目名单资委及国家能源目提出停建要求，并就17各省50个项目提出缓建要求。为降低大气污染的通知》局物排放，火电机组超净排放、节能改造的标准日益提升，单机规模较小、排放标准不达标的机组逐步纳入淘汰序列。河南省财政厅、《关于支持开展PPP河南省政府金融10月11项目资产证券化的通办、中国人民银要求全省市县分类稳妥推行PPP项目资产证券化。日知》行郑州中心支行、河南证监局提出“到2020年，生态环境质量总体改善”的主要目标，并提出十三五期10月13《十三五”生态环境间中国单位国内生产总值用水量、能耗、二氧化碳排放量将分别下降23%、日保护规划》15%、18%，为绿色发展“保驾护航”。《关于创新体制机制中共中央办公《意见》要求，健全创新驱动与约束激励机制，完善农业生态补贴制度，10月15推进农业绿色发展的厅、国务院办公加大PPP在农业绿色发展领域的推广应用，引导社会资本投向农业资源节日意见》厅约、废弃物资源化利用、动物疫病净化和生态保护修复等领域。国家发改委在批复中指出，浙江省发展改革委提出的投融资模式创新试点，《浙江省投融资模式是投资领域供给侧结构性改革和“放管服”改革的重要举措，对继续做好10月15创新试点建设总体方国家发改委投融资体制改革的顶层设计具有重要的实践支撑作用，对全国各地优化营日案》商环境、促进投资便利化、激发社会投资活力和扩大有效投资具有典型示范作用。在这次会议上，进一步强调了“金山银山不如绿水青山”的观点，以及打10月22好三个攻坚战的论述“防范风险、精准脱贫、污染防治”，再一次将环境日保护提到GDP前面。我们认为从17年开始，后面会是环保行业大发展的时代，大会开启了行业发展新纪元。资料来源：政府网站，申万宏源研究3.行业业绩稳步增长，监测、水、大气景气度高3.1行业收入持续增长17Q3增长加快2017年Q3，环保行业整体实现营业收入631.20亿元，同比增长28.49%；环保行业整体实现归母净利润合计98.30亿元，同比增长21.61%，行业整体营收、利润持续增长（剔除水务（增速稳定且总量占比近半）并与前瞻口径统一后，17Q3净利润增速为28.49%）。细分板块中，水处理板块PPP2017年逐步落地，17Q3营收增速为40.04%，净利润增速64.46%。环境监测板块受益环保督查，营收和净利润增速分别为28.22%和34.10%。大气板块提升明显，17Q3营收和净利润增速分别为21.97%和16.23%。固废处理处置板块处于景气阶段，营收增幅高，17Q3营收增速40.04%，但毛利与期间费用承压，净利润增速为14.69%。水务板块行业发展较为平稳，17Q3营收和净利润增速为15.10%和10.84%。图3：环保行业及子板块营收同比增速情况图4：环保行业及子板块净利润同比增速情况请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共22页简单金融成就梦想 行业点评60%30%40%20%20%10%0%2014201520162015Q32016Q32017Q3环保行业大气监测0%水处理固废水务20132014201520162015Q32016Q32017Q3其他环保行业大气监测水处理固废水务其他资料来源：wind,申万宏源研究资料来源：wind,申万宏源研究表3:环保行业营收（单位：百万元）及增长情况2014Q32015Q32016Q32017Q32015Q32016Q32017Q3代码股票名称营收营收营收营收增速增速增速300266.SZ兴源环境4316121332258442%118%94%000035.SZ中国天楹28546056599361%23%76%营603588.SH高能环境398554888152039%60%71%收300070.SZ碧水源129317003205540632%88%69%增300422.SZ博世科128299571922134%91%62%长002573.SZ清新环境90815341988313469%30%58%前300388.SZ国祯环保72272391014320%26%57%十300425.SZ环能科技15419032447623%71%47%300145.SZ中金环境10861158175625737%52%47%603686.SH龙马环卫91511431569226825%37%45%601158.SH重庆水务3312309234913113-7%13%-11%600292.SH远达环保25392656238321975%-10%-8%营601199.SH江南水务45557579882026%39%3%收600168.SH武汉控股887856859893-3%0%4%增000544.SZ中原环保35639568371111%73%4%长601368.SH绿城水务71683487792217%5%5%后000920.SZ南方汇通1516664745787-56%12%6%十600461.SH洪城水业103911472184240010%90%10%300262.SZ巴安水务284488919102372%88%11%002658.SZ雪迪龙49764058465929%-9%13%资料来源：wind,申万宏源研究表4:环保行业归母净利润（单位：百万元）及增长情况14Q315Q316Q317Q315Q316Q317Q3代码股票名称净利润净利润净利润净利润增速增速增速请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共22页简单金融成就梦想 行业点评300266.SZ兴源环境366215244572%145%192%300422.SZ博世科3254083689%57%108%603588.SH高能环境454475129-2%71%72%300070.SZ碧水源16725343974151%74%69%000967.SZ盈峰环境314516324749%258%52%净利润增长前十300145.SZ中金环境1361422954444%108%51%300055.SZ万邦达111239199296115%-17%49%603568.SH伟明环保19422525737816%14%47%601368.SH绿城水务198192204280-3%6%37%300137.SZ先河环保4459709534%19%35%300334.SZ津膜科技4318201-57%8%-96%300332.SZ天壕环境869387459%-6%-48%002630.SZ华西能源12618817611149%-6%-37%600292.SH远达环保2193091139341%-63%-18%净利润增长后601199.SH江南水务11718524420957%32%-14%十002672.SZ东江环保19726438032634%44%-14%600461.SH洪城水业11416222820842%41%-9%000598.SZ兴蓉环境6737297597448%4%-2%000035.SZ中国天楹9912113514022%12%4%600168.SH武汉控股312254252263-18%-1%4%资料来源：wind，申万宏源研究固废处理处置板块17Q3收入增速较快的有中国天楹、高能环境、伟明环保；净利润增速较快的有高能环境、伟明环保。高能环境在手订单17年进入落地期，顺利开展则增速可期。伟明环保优质产能投产，业绩快速增长。中国天楹工程销售收入增加明显，但毛利水平有所下滑，加之期间费用有所提升，净利润增速平稳。雪浪环境烟气净化业务快速提升，但毛利与期间费用增加较快。图5：固废处理处置板块内各标的收入增长情况80%70%60%50%40%30%20%10%0%东江环保中国天楹高能环境伟明环保雪浪环境请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共22页简单金融成就梦想 行业点评资料来源：wind,申万宏源研究图6：固废处理处置板块内各标的归母净利润增长情况80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%东江环保中国天楹高能环境伟明环保雪浪环境-20%资料来源：wind,申万宏源研究水处理板块水处理板块17Q3收入增速较快的有兴源环境、碧水源、博世科、中金环境；净利润增速较快的同样为博世科、兴源环境、碧水源、中金环境。兴源环境外延+内生导致业绩增长较快。博世科业绩快速增长受益于订单加速落地。碧水源水处理订单加速落地，加之出售盈德气体股权，良业并表影响，业绩高速增长。中金环境由于订单快速落地，业绩高速增加。行业整体17Q3增速加快，预计随着十三五生活污水治理及流域治理全面铺开，行业增速仍较可观。图7：水处理板块内各标的收入增长情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%碧水源万邦达兴源环境津膜科技博世科环能科技巴安水务南方汇通中金环境资料来源：wind,申万宏源研究图8：水处理板块内各标的归母净利润增长情况请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共22页简单金融成就梦想 行业点评250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%资料来源：wind,申万宏源研究环境监测板块除雪迪龙外，环境监测板块17Q3收入增速基本在25%~35%范围内；但盈峰环境净利润增速较快。其中，盈峰环境由于盈峰水处理及亮科环保外延并表，加之投资收益确认，增速显著高于可比公司。汉威科技外延形成物联生态，燃气、水务及热力订单增加。聚光科技业绩增长主要由于在主业发展基础上，实验室仪器收入增长较快，加之费用控制。先河环保受益京津冀大气污染防治及环保督查，网格化监测与VOCs业务均有发展。图9：环境监测板块内各标的收入增长情况35%30%25%20%15%10%5%0%聚光科技先河环保雪迪龙盈峰环境汉威科技资料来源：wind,申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共22页简单金融成就梦想 行业点评图10：环境监测板块内各标的归母净利润增长情况60%50%40%30%20%10%0%聚光科技先河环保雪迪龙盈峰环境汉威科技资料来源：wind,申万宏源研究大气板块大气板块17Q3收入增速较快为清新环境；净利润增速较快的清新环境。凭借优质处理技术+行业口碑，清新环境营收受益订单增加，快速增长。图11：大气板块内各标的收入增长情况70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%清新环境远达环保资料来源：wind,申万宏源研究图12：大气板块内各标的归母净利润增长情况30%20%10%0%清新环境远达环保-10%-20%请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共22页简单金融成就梦想 行业点评资料来源：wind,申万宏源研究3.2行业利润率基本稳定水处理及监测盈利能力提升2017Q3环保行业实现毛利率33.09%，相比2016Q3年34.56%有所下滑。2017Q3环保行业实现净利率15.57%，相比2016Q3净利率16.45%略有下滑，但行业整体利润率保持稳定。2017年，环保行业实现毛利208.85亿元，其中伟明环保以65%的毛利率达到全行业最高，远达环保和盈峰环境仅实现了19%毛利率为行业最低。图13：2017Q3环保板块个股毛利率70%60%50%40%30%20%10%0%雪迪龙博世科万邦达碧水源伟明环保聚光科技先河环保江南水务绿城水务重庆水务中金环境中原环保兴蓉环境环能科技南方汇通巴安水务中国天楹汉威科技东江环保清新环境首创股份瀚蓝环境武汉控股雪浪环境国祯环保高能环境龙马环卫津膜科技兴源环境洪城水业华西能源天壕环境远达环保盈峰环境资料来源：wind,申万宏源研究2017Q3，环保行业整体归母净利润为98.30亿元，其中伟明环保的净利率为52%，行业最高，行业净利率超过30%的企业有伟明环保、重庆水务、中原环保、绿城水务，而津膜科技净利率最低为0.16%。图14：2017Q3环保板块个股净利率60%50%40%30%20%10%0%万邦达雪迪龙碧水源博世科伟明环保重庆水务中原环保绿城水务武汉控股兴蓉环境江南水务巴安水务清新环境聚光科技瀚蓝环境中金环境兴源环境先河环保东江环保中国天楹南方汇通环能科技洪城水业高能环境龙马环卫雪浪环境盈峰环境汉威科技国祯环保首创股份远达环保华西能源天壕环境津膜科技资料来源：wind,申万宏源研究各板块毛利率基本与上年水平相近，受益监管趋严，行业景气度优所改善，水处理与监测的净利率有明显提升，分别较上年同期提升1.17、0.52个百分点。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共22页简单金融成就梦想 行业点评图15：13-17年环保行业毛利率变化情况图16：13-17年环保行业净利率变化情况50%30%40%20%30%20%10%10%0%0%环保行业大气监测环保行业大气监测水处理固废水务水处理固废水务其他其他资料来源：wind,申万宏源研究资料来源：wind,申万宏源研究固废处理处置板块固废处理处置板块2017年前三季度实现毛利率37.58%，较上年同期下滑1.31个百分点；净利率17.07%，相较2016Q3下滑3.77个百分点，主要由于中国天楹与雪浪环境盈利水平下滑明显，土壤法出台在即，看好后续行业发展。图17：17Q3固废处理处置板块个股毛利率图18：17Q3固废处理处置板块个股净利率70%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%东江环保中国天楹高能环境伟明环保雪浪环境东江环保中国天楹高能环境伟明环保雪浪环境资料来源：wind,申万宏源研究资料来源：wind,申万宏源研究2017Q3，固废处理处置板块5家公司实现毛利率37.58%，净利率17.07%，仍高于环保行业均值，其中伟明环保的利润率最高，17Q3的毛利率和净利率分别达到了65%和52%，高能环境由于新业务加速拓展，前期费用较多，净利率较低。水处理板块水处理板块2017Q3实现毛利率31.56%，较上年同期下滑1.61个百分点；净利率14.88%，同比16年同期上升1.17个百分点。16年PPP订单加速释放，17年进入落地期，行业整体收入。图19：17Q3水处理板块个股毛利率图20：17Q3水处理板块个股净利率请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共22页简单金融成就梦想 行业点评50%25%45%40%20%35%30%15%25%20%10%15%10%5%5%0%0%资料来源：wind,申万宏源研究资料来源：wind,申万宏源研究2017Q3，水处理板块9家公司实现毛利率31.56%，净利率14.88%，其中中金环境、环能科技、南方汇通的毛利率均较高，分别为45%、42%和42%，巴安水务净利率最高达到了20%，津膜科技最低报告期仅为0.16%。环境监测板块环境监测板块2017Q3实现毛利率34.79%，较上年同期降低0.12个百分点，但仍高于行业平均值；净利率11.84%，较上年同期增加0.52个百分点。受益于十三五环保目标提升及督查趋严，加之环保法出台在即，对监测数据的频率和质量要求均有提升，盈利水平小幅提升。图21：17Q3环境监测板块个股毛利率图22：17Q3环境监测板块个股净利率60%25%50%20%40%15%30%10%20%5%10%0%0%聚光科技先河环保雪迪龙盈峰环境汉威科技聚光科技先河环保雪迪龙盈峰环境汉威科技资料来源：wind,申万宏源研究资料来源：wind,申万宏源研究2017Q3，环境监测板块5家公司实现毛利率34.79%，其中先河环保、雪迪龙、聚光科技毛利率较高，盈峰环境毛利率最低，仅为19%，聚光科技的净利率为板块最高，达到了19%，汉威科技净利率较低仅为7%。大气板块大气板块17年前三季度利润有所提升，毛利率28.06%，较上年同期上涨0.98个百分点；净利率13.33%，较上年同期提升0.66个百分点。2017年为京津冀大气治理攻坚，中央环保督查趋严，未来行业景气度提升。图23：17Q3大气板块个股毛利率图24：17Q3大气板块个股净利率请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共22页简单金融成就梦想 行业点评40%25%35%20%30%25%15%20%15%10%10%5%5%0%0%清新环境远达环保清新环境远达环保资料来源：wind,申万宏源研究资料来源：wind,申万宏源研究2017Q3，大气板块2家公司实现毛利率28.06%，其中清新环境盈利水平较高，分别实现毛利率34.16%，净利率19.71%。3.3行业ROE有所改善1）行业整体杠杆不断提升行业资产负债率继续上升，ROE有所改善。自2013年以来，环保行业整体资产负债率上升趋势明显。其中水务板块为资产负债率最高板块，17Q3负债率达到54.65%。而固废行业上升最快，由2013Q1的21%，上升到2017Q3的53.84%。图25：环保行业资产负债率变化情况80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3环保行业大气监测水处理固废水务其他资料来源：wind,申万宏源研究2017年前三季度资产负债率最高的水务板块达到了54.65%，但相比2016年前三季度55.13%有所下降。最低的则为环境监测和水处理板块，2017年前三季度资产负债率分别为请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共22页简单金融成就梦想 行业点评40.70%和49.06%，但监测板块和水处理板块均相比16年同期的37.17%、35.18%有大幅上升。2）大气、监测、水处理、水务ROE有所改善自2013年以来，环保行业整体ROE呈下降趋势，但2017年前三季度ROE为7.3%，相较16年同期有所提升，出现拐点。表5:环保行业ROE变化情况2013A2014A2015A2016A2015Q32016Q32017Q3环保板块12.75%10.13%9.40%9.21%6.90%6.60%7.30%大气7.63%7.00%10.27%10.54%8.80%7.50%7.90%监测8.13%8.31%7.98%9.85%6.30%6.20%7.60%水处理12.75%12.85%9.21%9.35%4.30%4.40%6.40%固废39.72%10.93%11.54%13.17%8.10%9.30%8.80%水务11.27%10.02%9.46%8.44%7.60%7.60%7.80%其他10.08%9.09%7.90%6.24%6.60%6.40%4.40%资料来源：wind,申万宏源研究2017年前三季度固废处理和大气板块ROE最高，分别为8.8%和7.8%，水处理板块相比上年同期的4.4%显著提高，而固废处理相比去年同期的9.3%有所下降。3）行业应收账款周转率略有下滑随着PPP模式不断推广，环保行业整体应收账款周转率呈下降趋势，2017年前三季度应收账款周转率为3.49，相较16年同期的3.86有所下降。表6:环保行业应收账款周转率变化情况2013A2014A2015A2016A2015Q32016Q32017Q3环保板块5.726.046.155.174.103.863.49大气3.533.112.632.041.981.441.22监测2.332.392.462.431.731.481.74水处理4.374.124.624.633.432.903.59固废5.925.305.415.693.523.724.78水务9.7412.0211.918.347.597.294.71其他4.593.083.163.091.912.251.83资料来源：wind,申万宏源研究由于固废板块中危废及土壤修复业务周转较好，2017年前三季度固废板块应收账款周转率最高，为4.78，相比去年同期的3.72有所提升。大气板块应收账款周转率最低，仅为1.22，相较于16年同期的1.44有所下降。4.四季度策略：配置大气、监测、水处理长期:请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共22页简单金融成就梦想 行业点评<1>绿水青山，环境治理考核从总量控制向质量要求做转变，龙头优先受益。当前居民对优质环境诉求提升，向往绿水青山，十三五是环境考核从过去的排放总量控制，向环境质量考核的转折点。因过去环境治理更多作为政治任务完成，只要达标，不要效果。所以整个行业中标主要是政府关系导向。现在的考核标准，从过去的每年减排SOx和NOx总量，转变成每年空气优良天数。对环保治理效果提出要求，故而会使得拥有技术壁垒和成本优势的公司脱颖而出。（典型公司清新环境，万邦达、碧水源）<2>督查力度不断趋严，监管体系完善，市场扩容。环保系统从省级以下政府剥离垂直管理，带来环保监管独立。过去为完成整治任务或得到经济利益造成的监管数据造假和排放标准过于宽松的形势得以扭转。直接效果就是过去因为监管不严的市场现在被迫上监测和治理设备，带来整个市场的扩容。（典型案例：1.非电领域脱硫脱硝治理；2.油田环保；3.土壤修复。）短期：<1>大气政策继续落地：冬季环境攻坚，利好大气&监测龙头。环保部8月21日关于印发《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》的通知。17年目标完成任务艰巨，秋冬为关键时期。《方案》围绕“2+26”城，立定目标，开启攻坚战。1、建设完善空气质量监测网络体系。2、加快推进“散乱污”企业及集群综合整治。3、加快散煤污染综合治理。4、深入推进燃煤锅炉治理。5、切实加强工业企业无组织排放管理。6、加强无组织排放治理改造。7、加快推进实施排污许可管理。8、严格管控移动源污染排放。9、强化面源污染防控措施。10、深入推进工业企业错峰生产与运输。我们认为京津冀大气治理时间紧，临近考核期限，政治&环境压力大，政府动力足，主要受益方向：大气监测及治理龙头企业&煤改气标的。<2>排污许可证不断推行，工业环保大有可为。2017年1月５日环保部印发《排污许可证管理暂行规定》，从国家层面统一了排污许可管理的相关规定，主要用于指导当前各地排污许可证申请、核发等工作,是实现2020年排污许可证覆盖所有固定污染源的重要支撑，同时为下一步国家制定出台排污许可条例奠定基础。规范化管理下，工业环保治理需求必将更有效释放，提升工业环保景气度。重点公司：清新环境、万邦达、中金环境、中再资环、先河环保、雪迪龙请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共22页简单金融成就梦想 行业点评5.申万环保公用小组重点报告回顾表7:17年三季度以来申万环保公用小组重点报告回顾报告类型发布时间标题行业点评2017.08.01财政部PPP项目库季报第七期，示范项目稳步落地——PPP模式深度研究系列报告之九行业深度2017.08.14大气考核年启动专项督查，看好非电市场启动及周期品供给收缩——环保督查研究系列报告之二公司深度2017.08.21先河环保（300137）深度：雄安提升区域大气质量标准，督查促地方完善监测网络扶持环保装备制造利好装备+施工一体化龙头——环保政策研究报告之十二：《关于加快推进环保装行业点评2017.08.24备制造业发展的指导意见》解读行业点评2017.08.25冬季环境攻坚利好大气&监测龙头——京津冀专题系列报告之五行业深度2017.08.28三大数据角度透视PPP业绩确定性，盛宴下半场将开启——投融资机制改革深度研究系列报告之六行业深度2017.09.07大气治理向非电扩容，新增市场向龙头集中——工业环保行业报告之一——工业环保行业报告之一公司深度2017.09.14万邦达（300055）深度：工业环保龙头技术储备丰富，业绩有望二次爆发VOCs治理提升门槛利好龙头提升份额——十三五规划系列研究报告之六：《“十三五”挥发性有机行业点评2017.09.21物污染防治工作方案》解读资料来源：申万宏源研究表8：环保板块重点标的盈利预测表2017/11/1EPSPEEPSPE板块代码简称评级PB最新收盘价16A17E18E16A17E18E19E19E600292.SH远达环保买入10.40.190.230.265545401.66-大气治理002573.SZ清新环境买入23.740.690.961.183425206.171.4816300137.SZ先河环保买入23.480.310.450.617652385.360.7930300007.SZ汉威科技买入16.010.310.520.715231233.470.9417环境监测300203.SZ聚光科技买入34.280.891.111.363931255.131.6221300012.SZ华测检测增持4.90.060.130.198238263.320.2619002658.SZ雪迪龙增持14.60.320.420.514635294.890.6024000920.SZ南方汇通增持11.250.230.280.354940325.590.5122300070.SZ碧水源买入19.170.590.811.13224173.691.4114300266.SZ兴源环境买入27.320.370.691.047440268.411.0925300422.SZ博世科买入18.120.180.420.7610143246.001.0318水处理300145.SZ中金环境买入16.90.420.640.824026214.561.0816300055.SZ万邦达买入19.170.30.480.816440242.871.1816300152.SZ科融环境增持6.73-0.180.320.66-3721103.510.987300334.SZ津膜科技增持18.020.170.50.6910636263.76-000035.SZ中国天楹买入6.720.160.240.314228223.090.3320603588.SH高能环境买入14.190.470.460.723031204.461.1812000826.SZ启迪桑德增持36.991.251.591.993023192.622.2117固废处理处置300385.SZ雪浪环境增持29.70.740.630.844047354.430.9332002672.SZ东江环保增持16.250.60.560.692729244.080.8519600217.SH中再资环增持6.510.110.210.275931245.710.3121600168.SH武汉控股增持8.760.420.230.652138131.310.6713水务600008.SH首创股份中性5.830.130.160.194536312.58-601158.SH重庆水务中性6.790.220.440.363115192.390.3818请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共22页简单金融成就梦想 行业点评000598.SZ兴蓉环境中性5.790.290.350.42017141.81-300332.SZ天壕环境增持7.60.060.220.3412735222.030.4617其他002630.SZ华西能源买入10.80.280.530.673920162.51-603686.SH龙马环卫买入31.040.780.951.214033266.261.5820资料来源：WIND，申万宏源研究表9：关键假设表之环保典型公司营收增速（年度）2016年2017年2018年年度增速20%25%33%资料来源：申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共22页简单金融成就梦想 行业点评信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人上海陈陶021-2329722118930809221chentao@swsresearch.com北京李丹010-6650061018930809610lidan@swsresearch.com深圳胡洁云021-2329724713916685683hujy@swsresearch.com股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共22页简单金融成就梦想