食品饮料行业2019年度中期投资策略：行业增速稳健，建议关注细分行业龙头

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目录1.食品饮料行业2019年上半年回顾31.1消费仍是第一驱动力31.2行业整体增速稳健，白酒板块增速比较强劲41.3食品饮料行业涨幅第一，白酒板块表现最靓丽51.4估值水平：板块整体估值已恢复历史中枢水平62白酒：上市酒企增速维持稳健，估值体系有望提升72.1目前增量向存量市场过渡，行业向头部集中72.2上市公司增速高于行业整体，未来名酒增速有望继续保持82.3淡季密集提价，外资进入有望重构估值体系103.调味品：行业业绩稳健，龙头盈利能力持续增强123.1调味品行业业绩仍稳健，酱醋龙头表现良好123.2调味品行业集中度较低，龙头企业市占率持续提高134.乳品：乳企竞争放缓，控制费用率有望释放利润144.1乳企竞争放缓，利润增速有所提升144.2液态乳市场仍存在上涨空间，低线城市拉动需求增长154.3生鲜乳价格可能温和上涨，乳企控制费用有望释放利润165.啤酒：2018年行业产量止跌企稳，未来关注产品结构升级175.12018啤酒行业产量止跌企稳175.2未来关注产品结构升级，带动吨价上行186休闲食品：百花齐放，优选细分行业龙头186.12018年我国休闲食品规模超万亿，卤制品、坚果炒货抢占风口186.2卤制品增速持续上升，领跑休闲食品。206.3坚果炒货突起，未来仍有增长空间217.投资策略：行业增速稳健，建议关注细分行业龙头228.重点公司推荐249.投资风险24 1.食品饮料行业2019年上半年回顾1.1消费仍是第一驱动力2009年以来，国内经济增速逐渐下行，2018年，受去杠杆、中美贸易战等影响，国内经济增速继续回落。但从消费方面来看，消费对GDP增长的贡献率比重持续上升，目前已经接近80%，消费已经成为拉动经济增长的最主要动力。受中美贸易战影响，出口端受到一定的压制，同时投资项受财政、去杠杆等约束扩张幅度有限，因此，我国维稳经济将更有赖于内需发力，消费板块仍具备潜在挖掘空间。另外，从消费信心指数来看，2018年四季度以来指数环比稳步回升，2019年3月消费者信心指数为124.6，创历史新高，表明居民消费信心及意愿逐渐回暖。图1：2008年以来全国GDP增速图2：消费对GDP增长贡献率12.0010.008.006.004.00GDP:不变价:同比6.4080.0070.0060.0050.0040.0030.00GDP增长贡献率:最终消费支出200820092010201120122013201420152016201720182019.1-320082009201020112012201320142015201620172018资料来源：wind，资料来源：wind，图3：消费信心指数回升消费者信心指数(季)130.00120.00110.00100.0090.002014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-0380.00资料来源：wind， 1.1行业整体增速稳健，白酒板块增速比较强劲受宏观经济下行影响，虽然食品饮料行业景气度下降，营收和利润增速均放缓，但未出现加速下滑的现象，2018Q4和2019Q1食品饮料行业营业收入和归母利润保持稳健增长。从各细分子行业来看，白酒表现强劲，（1）2018前三季度，收入增速相对较快的子板块包括白酒、乳品和调味发酵品，收入增速分别为22.33%、14.39%和13.48%。（2）2018前三季度净利润增速较快的子板块包括其他酒类、白酒以及啤酒，前三季度净利润增速分别为183.44%、28.12%和21.99%。图4：食品饮料板块2013-2019Q1收入增速图5：食品饮料板块2013-2019Q1归母净利润增速营业总收入(亿元)同比（%）归属母公司股东的净利润(亿元)同比（%）7000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.0020.0015.0010.005.000.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00资料来源：wind、资料来源：wind、表1：食品饮料子行业盈利能力变化板块名称2019．1-3营收（亿元）2019．1-3营收同比增长率（%）2019.1-3归母净润（亿元）2019．1-3归母净利同比增长率（%）SW白酒765.4922.33276.3128.12SW乳品343.9714.3926.069.58SW调味发酵品89.0113.4818.6216.68SW食品综合230.728.7920.6716.65SW啤酒132.988.039.8021.99SW肉制品172.866.1415.1819.64SW软饮料83.660.1113.38-0.99SW其他酒类8.49-3.790.74183.44SW葡萄酒23.86-8.004.921.48SW黄酒11.94-9.061.77-17.25资料来源：wind、 1.1食品饮料行业涨幅第一，白酒板块表现最靓丽从股价方面来看，截止2019年6月21日，食品饮料板块上涨56.52%，同期沪深300指数涨幅为27.35%。在申万28个行业板块中，食品饮料行业涨幅排名第一。从子行业情况来看，各子板块均处于上涨状态，白酒板块表现最靓丽，上涨72.59%,其次是其他酒类（55.09%）、调味发酵品（44.27%）。图6：2018年以来申万一级行业区间涨跌幅图7：2018年以来食品饮料子行业累计涨跌幅资料来源：wind、资料来源：wind、个股方面，白酒板块更受资金受青睐。18年涨幅居前个股，排名前10股票中，白酒企业共有6家，19家上市白酒企业，有部分白酒公司股价已创历史新高，比如五粮液、泸州老窖。古井贡酒、今世缘等；其次是调味品板块，部分个股股价也已创历史新高，比如千禾味业，海天味业等。总体来看，白酒板块和调味品板块在19年备受资金青睐，其中白酒板块成为2019年上半年最大的赢家。表2：食品饮料上市公司年初至今涨幅前十表3：食品饮料上市公司年初至今跌幅前十代码股票名称股价涨幅（%）代码股票名称股价跌幅（%）002481.SZ双塔食品8.01186.07000752.SZ*ST西发4.40-37.59000858.SZ五粮液112.98125.93600186.SH*ST莲花1.46-22.75000596.SZ古井贡酒111.75109.91600084.SH*ST中葡2.36-19.73000716.SZ黑芝麻5.79107.53002732.SZ燕塘乳业16.67-1.98603317.SH天味食品38.80101.29601579.SH会稽山8.80-1.01603027.SH千禾味业20.6289.38002650.SZ加加食品3.671.94603369.SH今世缘26.7486.87000019.SZ深深宝A7.273.23000568.SZ泸州老窖75.8086.42002495.SZ佳隆股份3.346.03600809.SH山西汾酒62.0276.95600429.SH三元股份5.846.38603589.SH口子窖59.9775.40600381.SH青海春天6.136.79资料来源：wind、 1.1估值水平：板块整体估值已恢复历史中枢水平食品饮料板块在2019年上半年取得良好表现，相当程度上体现的是市场悲观情绪的扭转，以及由此推动的板块的估值水平的修复。我们认为经过上半年的估值修复，当前食品饮料行业的估值水平已经恢复至历史估值中枢附近，考虑到业绩增长的持续性和外资的偏好，估值有望提升。子板块方面，截止6月21日，调味发酵品和其他酒类估值最高，PE（TTM）为56.98倍/56.80倍；肉制品和软饮料估值最低，PE（TTM）分别为18.45倍、19.64倍。葡萄酒、白酒、食品综合、乳品、黄酒、啤酒估值分别为26.69倍、29.66倍、31.50倍、32.48倍、35.62倍、47.14倍，可以看出子板块估值仍然分化明显。图8：食品饮料绝对PE走势资料来源：wind、(截止6.21)表4食品饮料行业各子板块PE（TTM）以及相对沪深300溢价率板块名称PE(TTM)相对于上证综指溢价率SW调味发酵品56.98364.78%SW其他酒类56.80363.27%SW啤酒47.14284.52%SW黄酒35.62190.55%SW乳品32.48164.96%SW食品综合31.50156.92%SW白酒29.66141.95%SW葡萄酒26.69117.68%SW肉制品19.6360.12%SW软饮料18.4550.48%资料来源：wind，（截止2019年6月21日） 2白酒：上市酒企增速维持稳健，估值体系有望提升2.1目前增量向存量市场过渡，行业向头部集中白酒行业2012年进入调整期，2015年开始复苏，2017年呈现加速增长趋势，2018白酒行业延续稳健增长，2018年规模以上白酒企业销售收入5363亿元，同比增长12.88%，规模以上白酒企业利润总额1250亿元，同比增长29.98%。但是，以前行业业绩的增长由量价贡献，目前主要来自产品结构升级，其中自2013年行业调整以来产量增速下降至个位数，同时，白酒产量绝对值自2016年也在逐渐下降，说明当前行业正从增量市场过渡到存量市场。图9：规模以上白酒行业收入及增速图10：规模以上白酒行业利润总额及增速7000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.00规模以上白酒营业总收入（亿元）同比（%）20132014201520162017201816.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.00规模以上白酒利润总额（亿元）同比（%）20132014201520162017201840.0030.0020.0010.000.00(10.00)(20.00)资料来源：中国酒业协会，（注：白酒行业增速为调整后数据，根据规模以上白酒企业同比统计口径）图11：白酒行业产量及增速图12：白酒行业销量及增速1,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00产量:白酒（万千升）同比（%）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.002010201120122013201420152016201720180.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00白酒(折65度):销量（万千升）同比（%）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00201020112012201320142015201620172018-30.00资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，（注：白酒产量增速为调整后数据，根据规模以上白酒企业同比统计口径） 另外，2018年规模以上白酒行业在产量、营收、利润方面均实现了一定程度的增长，企业数量反而在下降，说明行业向头部集中、消费者对品牌价值有更高的诉求。从侧面反映的是，强势企业赢得了更多微小企业的发展成长空间，行业呈现出了一种强者愈强，弱者愈弱的格局态势，这种格局的形成将直接导致白酒行业未来发展增长点的变化，由汇量式增长转移到结构性增长的轨道上来。图13：2011-2018规模以上白酒企业数量情况规模以上企业数量157815931498156314231445123312901800160014001200100020112012201320142015201620172018资料来源：国家统计局，2.1上市公司增速高于行业整体，未来名酒增速有望继续保持国内19家白酒上市公司过去5年复合增长率为13.73%，保持了快速增长。2018年受到茅台等公司三季度业绩增速下降的影响，板块整体前三季度增速相比去年前三季度有所下滑。2018年第四季度增速没有持续下滑，反而有所上升，说明白酒消费需求仍比较稳健。2019年一季度白酒板块上市公司（19家，含顺鑫农业）实现营业总收入合计765.49亿元，同比增长22.33%，归母净利润合计276.31亿元，同比增长28.12%，增速保持稳健。另外，根据全国规模以上酒业企业统计口径及各上市酒企年报数据来看，自从2015年白酒复苏以来，不管是营业收入还是利润的增速，白酒上市公司高于行业整体，说明白酒行业向品牌集中化。图14：白酒上市公司收入表现图15：白酒上市公司盈利表现2,5002,0001,5001,0005000营业总收入(亿元)403020100-10-20800.00600.00400.00200.000.00归属母公司股东的净利润(亿元)同比(%)50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00资料来源：wind、资料来源：wind、 图16：白酒板块单季度营业总收入及同比增长图17：白酒板块单季度归母净利润及同比增长1,000.00800.00600.00400.00200.000.00营业收入(亿元)同比(%)60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00归母净利润（亿元）同比（%）100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00资料来源：wind、资料来源：wind、图18：上市公司营业收入增速高于行业整体图19：上市公司利润增速高于行业整体20132014201520162017201835.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00(5.00)(10.00)(15.00)上市公司行业整体50.0040.0030.0020.0010.000.00(10.00)(20.00)(30.00)上市公司行业整体201320142015201620172017资料来源：国家统计局、白酒行业向头部竞争，产业集中度进一步提高，未来趋势还会更加迅猛。白酒行业整体容量难有提升，白酒制造业属于完全竞争性行业，市场化程度高，行业内参与主体众多，整体竞争激烈。但是，由于各档次白酒竞争环境差异较大，所以竞争格局也不同。分档次来看：高端白酒集中度最高，以茅台，五粮液，国窖1573为主，处于寡头垄断格局，行业格局稳定，未来预计变化不大；次高端白酒十个左右品牌，竞争较为激烈，处于垄断竞争格局，伴随次高端扩容，各大品牌持续发力；中低端酒，销量占行业70%，是众多地产酒的聚集地，处于完全竞争格局，预计未来品牌知名度低、渠道力弱的酒企将被淘汰，集中度逐步上升。可以看出，19家上市酒企占规模以上白酒行业收入比例以及行业CR3（茅台、五粮液、洋河）不断提高，也就是整个白酒行业也将走向品牌集中化，知名酒企有望持续收割市场份额。 图20：19家上市酒企占规模以上白酒行业收入比例以及行业CR3上市公司占比CR345.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%201320142015201620172018资料来源：中国酒业协会、2.1淡季密集提价，外资进入有望重构估值体系经过上半年估值的修复，目前白酒的估值处于历史中上位，核心酒企估值在25-30倍区间。根据白酒行业披露的一季报，白酒板块实现了开门红，并且名酒在二季度密集提价，反映了行业需求仍比较稳健，行业有望持续增长。所以，我们认为白酒行业仍存在机会，随着减税降费的落地，二季度白酒业绩有望得到增厚，另外，外资进入正在逐步重构消费品估值体系，白酒长期估值仍有上升空间，我们看好白酒中长期稳健回报投资机会。建议继续关注：荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、口子窖、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒等。图21：白酒行业估值历史估值情况资料来源:wind、 表5：2019上半年白酒提价表公司名称提价策略五粮液七代普五终端供货价939元/瓶，零售价1099元/瓶；收藏版供货价969元/瓶，零售价1399元/瓶；第八代普五供货价959元/瓶，建议零售价1199元/瓶洋河股份洋河将在全国范围内大幅度提高经销商向终端供货指导价，最高上涨幅度超20%，其中海之蓝涨价近百元/箱，天之蓝和梦三、梦六每箱涨价百元以上，梦九更是达到了千元/箱山西汾酒汾酒发布了一份两步走的涨价通知，第一步，5月17日48°、53°青花30汾酒(含升级版)统一上调开票价，上调后零售价为738元/瓶。第二步，7月1日起，上述产品开票价、终端供货价、建议零售价将再次提升。泸州老窖湖南、重庆、山东等地区将停货，同时终端配送价调至860元，建议终端团购价为919元。古井贡酒对公司次高端两大核心产品中的古16停止接受订单，古20产品大幅度提价。42°、52°古20产品提价幅度不低于30元/瓶。郎酒青花郎出厂价在原有价格基础上单瓶上调。其中500ml规格上调79元，3300ml规格上调880元。今世缘今世缘酒业将于6月25日起统一上调国缘品牌四开、对开两款产品出厂价，同步调整终端供货价、零售价及团购价，其中四开国缘上调30元/瓶、对开国缘上调20元/瓶。剑南春从5月31日起，水晶剑已经提价20元/瓶。资料来源：糖酒快讯，云酒头条，表6：白酒行业可比公司估值单位：元代码证券简称最新收盘价(原始币种)每股收益市盈率PE18A19E20E18A19E20E600809.SH山西汾酒62.021.692.202.7536.8528.1522.55600519.SH贵州茅台976.3028.0234.0740.4834.8428.6624.12002304.SZ洋河股份120.115.396.277.2622.3019.1616.54000858.SZ五粮液112.983.474.405.2932.7725.6921.37000596.SZ古井贡酒111.753.374.365.4633.2025.6420.49600809.SH山西汾酒62.021.692.202.7536.8528.1522.55603589.SH口子窖59.972.553.073.6123.4819.5316.62000568.SZ泸州老窖75.802.383.143.9231.8524.1219.32000860.SZ顺鑫农业42.151.301.572.0142.0126.8820.95600779.SH水井坊47.291.191.551.9439.8730.4424.32600702.SH舍得酒业26.031.021.351.7825.6919.2814.61600197.SH伊力特18.100.971.221.4018.6514.8812.97603198.SH迎驾贡酒16.770.971.051.1117.2315.9915.14 603369.SH今世缘26.740.921.161.4529.1523.1118.47603919.SH金徽酒14.780.710.760.9022.3019.4916.41000799.SZ酒鬼酒25.810.690.921.2237.6627.9621.24600559.SH老白干酒12.770.540.560.7232.7022.8617.84600199.SH金种子酒6.810.18----43.97----资料来源：wind、（取得wind一致预测，数据更新于2019.6.21）3.调味品：行业业绩稳健，龙头盈利能力持续增强3.1调味品行业业绩仍稳健，酱醋龙头表现良好由于调味品行业具有购买频次不高、产品单价不高和需求刚性等特点，与经济周期的关联程度相对较弱，收入增速比较稳健。2019年第一季度调味品行业上市公司营业收入同比增加13.48%，归母净利润同比增加16.68%。其中酱醋细分龙头业绩稳健，第一季度海天味业营业收入同比增加16.95%，归母净利润同比增加22.81%；恒顺醋业营业收入同比增加15.15%，归母净利润同比增加21.66%。图22：调味品上市公司收入表现图23：调味品上市公司盈利表现350300250200150100500营业收入(亿元)同比%302520151050-560.0050.0040.0030.0020.0010.000.00归属母公司股东的净利润（亿）同比增加（%）300.00250.00200.00150.00100.0050.000.0020092010201120122013201420152016201720182019Q1(50.00)调味品名称营业收入同比增长归母净利润同比增长销售毛利率同比增长603696.SH安记食品1.2170.670.1322.0919.91-36.46%600866.SH星湖科技2.9828.890.37367.0531.9469.80%603027.SH千禾味业2.9118.460.51(54.05)48.2610.41%603288.SH海天味业54.9016.9514.7722.8145.78-1.98%资料来源：wind、资料来源：wind、表7:2019年1-3月份调味品上市公司的主要财务经营指标（亿元) 600305.SH恒顺醋业4.6015.150.7221.6643.778.76%600872.SH中炬高新12.316.721.8911.5339.381.27%002507.SZ涪陵榨菜5.273.811.5535.1558.1413.61%002650.SZ加加食品5.533.750.562.4226.24-1.84%002495.SZ佳隆股份0.80(7.46)0.08(26.15)44.510.30%600186.SH莲花健康3.77(12.11)(0.41)(36.71)11.00-11.99%资料来源：wind、3.1调味品行业集中度较低，龙头企业市占率持续提高2018年中国调味品著名品牌企业100强（100家）数据显示，调味品生产总量为1322.54万吨，同比增长率为7.54%；销售收入为938.77亿元，同比增长率为10.77%。2016-2018年，百强企业产量增长率分别为7.10%、9.40%和7.54%；销售收入增长率分别为6.10%、9.5%和10.77%。纵观三年调味品总产量和总销售收入的增长率，调味品销售收入增速逐步高于产量增长率，这说明我国调味品行业产品的平均价格在逐步提升，提升的主要原因包括市场环境的变化、品质的提升和产业的升级。但是，国内百强调味品企业的收入在整个调味品发酵制品制造行业收入占比不到30%，当前整个调味品行业的集中度仍然处于相对较低的状态。图24:2018年调味品百强企业产量情况图25：2018年调味品百强企业销售收入情况1,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00产量（万吨）同比（%）2014201520162017201812100010900800870060065004004300220010000同比（%）收入（亿元）1412108642020142015201620172018资料来源：中国调味品协会、资料来源：中国调味品协会、我们认为较低的市场集中度对于龙头企业意味着广阔的市场整合空间。中小型企业在生产层面和营销渠道层面不具有规模优势，在行业增速放缓或者负增长的背景下将面临明显的经营压力，出现逐步退出市场的情况，龙头企业的市场占有率在这一过程中会持续提高。根据2018年中国调味品著名品牌企业100强 数据统计中上市公司（14家）的销售收入增长率为13%，高于百强企业的10.77%的增长率，更高于近期国家统计局公布的规模以上调味品企业6.5%的增长率。2018年度上市公司（14家）总销售收入为419.79亿元，占统计企业总销售收入的44.72%，相比百强统计中2017年度上市公司（14家）占统计企业（94家）总收入的38.00%而言，调味品产业的集中度在提升，强者更强局面进一步体现，因此，继续建议关注调味品龙头：海天味业、中炬高新、恒顺醋业等。4.乳品：乳企竞争放缓，控制费用率有望释放利润4.1乳企竞争放缓，利润增速有所提升在乳制品行业需求回暖趋势下，国内乳企上市公司17年营业收入整体显现加速状态，之后乳业仍保持相对较快的增速，2019年第一季度营业收入继续保持高增长，2019第一季度乳制品行业上市公司营业收入同比增加14.40%，归母净利润同比增加9.58%。但是，2018年龙头乳制品企业的费用投放压力较大，盈利能力有所影响。由于2018年生鲜乳的价格处于低位，乳制品企业的成本压力相对较小，同时蒙牛成为2018年世界杯的赞助商，2018年二季度龙头乳企加大了费用投放力度，承压了利润。进入2018年三季度后，中国主产区的生鲜乳的价格呈现上升的趋势，伊利、蒙牛双寡头乳制品被动促销等价格战活动会减少，龙头竞争有所放缓，利润增速较2018年上半年有所提升。图26：乳品上市公司收入表现图27：乳品上市公司盈利表现1,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00营业总收入(亿元)同比增长率(%)16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00归属母公司股东的净利润(亿元)同比%70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00(10.00)资料来源：wind、资料来源：wind、表8:2019年1-3月份乳品上市公司的主要财务经营指标（亿元)代码名称营业收入同比（%）归母净利润同比（%）销售毛利率同比（%）600887.SH伊利股份231.3017.1022.768.3639.952.96600597.SH光明乳业54.525.511.414.0332.24-6.02 600429.SH三元股份19.4310.890.5348.6033.494.79002570.SZ贝因美6.3316.370.0912.6752.774.56002329.SZ皇氏集团4.674.040.1110.8727.95-1.33600419.SH天润乳业3.4815.970.3110.1927.101.27600882.SH妙可蓝多2.9857.520.00101.9125.7611.36002770.SZ科迪乳业2.906.220.3028.1323.461.42002732.SZ燕塘乳业2.818.820.1115.0932.370.84002910.SZ庄园牧场1.9317.320.184.2435.016.52002719.SZ麦趣尔1.39-1.350.03-62.0636.05-12.67资料来源：wind、图28：伊利股份销售费用率情况（%）伊利股份销售费用率(%)30.0028.0026.0024.0022.0020.00资料来源：wind，4.1液态乳市场仍存在上涨空间，低线城市拉动需求增长我们可以对比国外液态奶的人均消费量，目前我国仅为20.30千克，与英美发达国家相差甚远，韩国和日本饮食习惯与我国较为相似，近五年消费量趋于稳定，分别高于我国人均水平的50%以上。对比韩国日本的人均液态乳消费量，我们认为我国液态乳市场还存在50%的上涨空间，长期发展潜力巨大。而我国由于地区不同，人均液态奶消费量也不同，目前三四线城市人均消费量仅为一线城市一半左右，仍有较大提升空间，未来随着中产阶级需求日益崛起，三四线城市消费能力升级助推乳业未来整体向好。 图29：中国人均液态奶远不如发达国家图30：中国各地区液态奶人均消费量（千克）中国（千克）英国（千克）欧盟(25国)（千克）美国（千克）澳大利亚（千克）日本（千克）120.00100.0080.0060.0040.0020.000.009.4011.109.4015.9017.3017.8018.7020.3020092010201120122013201420152016资料来源：wind、资料来源：wind、4.1生鲜乳价格可能温和上涨，乳企控制费用有望释放利润生鲜乳作为乳制品加工行业的重要生产要素，进入2018年三季度后，中国主产区的生鲜乳的价格呈现上升的趋势，但是由于上游奶牛养殖的经济性较差，奶牛存栏数量从2015年开始出现下降，之后一直持续下降，可能对生鲜乳的供给产生制约。乳制品成本的上涨，对毛利率有所抑制，在毛利率承压的背景下，乳制品企业倾向于通过收缩费用的投放来维持利润率的稳定。因此，我们认为，短期来看，2019年乳企温和成本上涨，乳制品企业会主动控制费用投放率，而销售费用率的弹性一般要比毛利率更大，乳企利润有所释放，中长期看，行业龙头继续借助品牌及渠道渗透优势抢占中小地方性品牌份额趋势不变，份额加速集中，建议继续关注乳制品龙头：伊利股份。图31：奶牛存栏数情况存栏数:奶牛:中国16,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170.00资料来源：wind， 图32：生鲜乳自18年三季度开始上涨平均价:生鲜乳:主产区3.653.63.553.53.453.43.353.3资料来源：wind、4.啤酒：2018年行业产量止跌企稳，未来关注产品结构升级4.12018啤酒行业产量止跌企稳从2000年到2014年十四年间，啤酒行业经历了高速发展的一个时期。快速发展的行业总是招致各路资本的介入，2014年以后，行业高速增长转变为低速增长，甚至负增长，我们于2017年看到了啤酒行业底部回升的迹象。同时，在经历了4年的下滑期，根据国家统计局的数据，2018年中国啤酒产量为3812万千升，同比增长0.5%，结束了行业自2014年开始的下滑趋势，预计未来产量将保持平稳趋势。图33：2019啤酒上市公司营业收入情况图34：2019啤酒上市公司利润情况600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00营业总收入（亿元）同比（%）10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00归母净利润（亿元）同比（%）30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00资料来源：wind、资料来源：wind、山西证券研究 图35：啤酒产量同比增速情况啤酒产量同比增速20.0015.0010.005.002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180.00-5.00-10.00资料来源：wind，4.1未来关注产品结构升级，带动吨价上行在产量无明显增长的情况下，随着行业产能出清，竞争将从市场份额的争夺转向产品结构升级。啤酒行业人均销量变化不大，而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，格局优的标的有望持续受益。啤酒行业高端化趋势已经确定性发生，消费升级，啤酒消费需求高端化，消费者需要喝好酒，推动中高端档次啤酒快速发展，2012年后14元以上高端啤酒销量增速在16%-25%。我们认为，啤酒行业伴随着吨价的提升，啤酒公司的利润率水平仍然有较大的提升空间，建议关注：青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒等。6休闲食品：百花齐放，优选细分行业龙头6.12018年我国休闲食品规模超万亿，卤制品、坚果炒货抢占风口2018年我国休闲食品规模超万亿。随着我国国民经济快速发展和居民可支配收入的提高，人们的消费观念和消费习惯发生了深刻转变，对于物质的需求从解决温饱逐渐向个性化、多元化、休闲化、健康化转变，休闲食品在这种潮流下广受欢迎，市场规模不断扩大。休闲食品包括：烘焙、糖果、坚果、膨化、饼干、卤制品和其他。根据中国产业信息经济网数据显示，2016—2018年，我国休闲食品行业市场规模快速增长，分别为8224亿元、9191亿元和10297亿元，2020年预计可达12984亿元，预计2016-2020年复合增长率位12%，休闲食品行业将成为食品行业的重要市场，未来休闲食品市场发展空间和潜力巨大。从上市公司数来看，2019第一季度食品综合共实现营业总收入230.72亿元，同比增长8.79%；归母净利润20.67亿元，同比增长16.65%。 图36：中国休闲食品行业的零售规模(亿元)资料来源:中国产业信息经济网、图37：食品综合营收及增速表现图38：食品综合归母净利润及增速表现营业总收入(亿元）同比归母净利润（亿元）同比900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0030.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%名称营业收入同比（%）归母净利润同比（%）销售净利率同比（%）销售毛利率同比（%）000716.SZ黑芝麻9.5171.870.08-40.061.29%3.40-62.03%17.25300146.SZ汤臣倍健15.7147.174.9733.6930.17%35.69-15.47%67.22002847.SZ盐津铺子3.4343.910.285.558.29%11.37-27.05%39.11603886.SH元祖股份3.4123.69-0.0775.18-2.01%-10.94-81.68%65.26603043.SH广州酒家5.3319.790.4617.948.45%8.80-3.97%47.14603517.SH绝味食品11.5419.631.8120.3815.60%15.500.64%33.31002702.SZ海欣食品3.1419.180.136.204.17%4.68-10.88%32.86002661.SZ克明面业7.8517.520.61-17.317.79%11.03-29.40%21.01603866.SH桃李面包11.4215.521.2112.1110.61%10.93-2.95%39.29603345.SH安井食品10.9614.610.6519.605.92%5.674.35%26.36002582.SZ好想你19.227.331.3310.426.87%6.544.92%31.42资料来源：wind、资料来源：wind、表9:2019年1-3月份食品综合上市公司的主要财务经营指标（亿元) 002216.SZ三全食品19.095.040.4042.222.11%1.5635.48%34.18600073.SH上海梅林65.134.031.8310.084.58%3.8120.02%14.80002507.SZ涪陵榨菜5.273.811.5535.1529.48%22.6430.20%58.14002557.SZ洽洽食品10.401.261.1435.7511.11%8.3932.41%30.38002820.SZ桂发祥1.560.690.28-4.8917.78%18.83-5.55%47.94603777.SH来伊份11.94-0.070.6553.195.43%3.5453.31%44.31资料来源：wind，从细分行业成长性来看，卤制品、烘焙、膨化食品行业较为景气。糖果行业已处在成熟期。渠道变革、饮食习惯改变以及消费升级为行业带来高景气度，电商渠道持续高增长，新兴产品借助电商渠道高速发展。据第一财经商业数据中心数据显示，休闲零食的热销品类在不断变化，从蜜饯果干到坚果炒货，再到饼干糕点，分别占据过销量榜首，但整体来看高糖分食品正在被替代，消费者的饮食习惯正向健康化转移。休闲卤制品、面包糕点、炒货等休闲食品将逐渐成为食品市场最主要的板块。图39：休闲食品中子板块增长率2010-20152016-2020E18.20%16.50%13.10%.50%90%10.60%10.30%9.1120.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%休闲卤制品糖果及蜜饯面包蛋糕及糕点膨化食品炒货饼干其他资料来源：中国产业信息经济网、6.1卤制品增速持续上升，领跑休闲食品休闲卤制品增长空间大，行业集中度低，品牌化趋势明显。休闲卤制品是休闲食品板块中增速最快的子板块，根据中国产业信息经济网，2016—2020年的复合年均增长率为18.2%，预计到2020年达到1201亿，高于同期休闲食品行业12%的增速。我国卤制品行业的经营模式存在三种：作坊式经营规模、区域性连锁品牌经营以及全国性连锁品牌经营，但作坊式仍是行业内主要的经营模式，同时我国地域广阔，风味多样，所以卤制品行业的集中度较低。随着消费升级，消费者对于卤制品的卫生和安全更为重视，所以，未来品牌式休闲卤制品更容易取得消费的信任。绝味食品作为卤制品行业龙头，供应链管理及品牌渠道优势明显，短期来看，计划未来每年按照800-1200家新店速度扩张，业绩有望稳定增长。中长期来看，公司 新品类串串正在稳步推进，同时加速构建美食生态圈，有望成为新的增长点，建议关注卤制品龙头：绝味食品。图40：中国休闲卤制品企业市场份额占比79.00%8.90%5.50%2.70%2.60%1.40%绝味食品周黑鸭紫燕煌上煌久久丫其他资料来源：中国产业信息经济网、6.1坚果炒货突起，未来仍有增长空间我国主要坚果品种的人均消费量，未来仍有增长空间。近几年来随着人均收入的提高，以及人们对高端树坚果（主要包括碧根果、夏威夷果等）营养认知的普及，树坚果类食品的需求有了快速的发展。根据中国食品工业协会数据，2007至2017年间，坚果炒货行业年产值从283.1亿元迅速增长至1214.0亿元，年均复合增长率达15.7%。同时，和其他主要经济体对比来看，我国主要坚果品种的人均消费量显著低于美国、日本等国家以及全球平均水平，未来仍有较大增长潜力，建议关注坚果炒货龙头：三只松鼠、洽洽食品等。图41：2017-2018坚果炒货行业年度总产值和增长率资料来源：三只松鼠招股说明书， 图42：我国主要坚果品种的人均消费量较低201620172018营业收入（亿元）增长率(%)营业收入（亿元）增长率(%)营业收入（亿元）增长率(%)洽洽食品35.136.0936.032.5541.9716.5好想你20.7286.1440.796.4749.4921.59桂发祥4.580.094.866.264.81-1.12盐津铺子6.8317.097.5410.3811.0846.81来伊份32.363.536.3612.3538.917.01三只松鼠44.23116.4755.5425.5870.0126.05资料来源：三只松鼠招股说明书，表10：同行上市公司营业收入状况资料来源：wind，7.投资策略：行业增速稳健，建议关注细分行业龙头2009年以来，国内经济增速逐渐下行，2018年，受去杠杆、中美贸易战等影响，国内经济增速继续回落。但从消费方面来看，消费对GDP增长的贡献率比重持续上升，目前已经接近80%，消费已经成为拉动经济增长的最主要动力。受中美贸易战影响，出口端受到一定的压制，同时投资项受财政、去杠杆等约束扩张幅度有限，因此，我国维稳经济将更有赖于内需发力，消费板块仍具备潜在挖掘空间，本轮食品饮料行业业绩的增长由需求端推动，因此具有较强的持续性。虽然板块整体估值已恢复历史中枢水平，但是，考虑到业绩增长的持续性和外资的偏好，估值有望提升。因此，在市场不确定下，食品饮料行业仍然是2019年下半年投资者关注的行业。（1）白酒板块：白酒行业2012年进入调整期，2015年开始复苏，2017年呈现加速增长趋势，2018白酒行业延续稳健增长，不管是营业收入还是利润的增速，白酒上市公司高于行业整体，行业集中程度不 断提高。经过上半年估值的修复，目前白酒的估值处于历史中上位，核心酒企估值在25-30倍区间，一线高端白酒和部分二线区域龙头股价已创历史新高。根据白酒行业披露的一季报，白酒板块实现了开门红，并且名酒在二季度密集提价，反映了行业需求仍比较稳健，行业有望持续增长。所以，我们认为白酒行业仍存在机会，随着减税降费的落地，二季度白酒业绩有望得到增厚，另外，外资进入正在逐步重构消费品估值体系，白酒长期估值仍有上升空间，因此，在市场不确定下，建议继续关注业绩稳健的白酒板块，建议关注贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、口子窖、今世缘、顺鑫农业等。（1）其他板块：调味发酵品：由于调味品行业具有购买频次不高、产品单价不高和需求刚性等特点，与经济周期的关联程度相对较弱，调味品行业业绩仍稳健，酱醋龙头表现良好，建议关注调味发酵品龙头海天味业、中炬高新、涪陵榨菜、恒顺醋业；乳制品：2019年乳企成本温和上涨，乳制品企业会主动控制费用投放率，而销售费用率的弹性一般要比毛利率更大，乳企利润有所释放，中长期看，行业龙头继续借助品牌及渠道渗透优势抢占中小地方性品牌份额趋势不变，份额加速集中，建议继续关注乳制品龙头：伊利股份；啤酒：2018年啤酒行业产量止跌企稳，未来关注产品结构升级，建议关注青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒；休闲食品：百花齐放，优选细分行业龙头，建议关注小食品龙头：绝味食品、桃李面包、安井食品、洽洽食品等。表10：建议关注公司估值表单位：元最新收盘价每股收益净利润同比增长率(%)市盈率PE代码证券简称18A19E20E18A19E20E18A19E20E600809.SH山西汾酒63.851.692.202.7555.3630.8924.8637.9428.9823.21603317.SH天味食品40.140.720.730.9145.0518.4324.3962.2054.7844.01603288.SH海天味业103.241.621.952.3223.6020.5119.0563.8753.0044.52600305.SH恒顺醋业18.000.390.450.518.4414.8015.2946.3040.3334.99000799.SZ酒鬼酒24.830.690.921.2226.4534.7231.6636.2326.9020.43600779.SH水井坊48.461.191.551.9472.7231.0725.1640.8631.1924.92603345.SH安井食品51.671.251.421.7533.5018.9323.1143.3536.4529.61603517.SH绝味食品38.351.561.341.6027.6920.1919.5034.3628.5923.93002507.SZ涪陵榨菜30.520.841.031.2559.7822.4721.5936.4129.7324.45600600.SH青岛啤酒47.811.051.291.5412.6022.1419.8245.4237.1831.03603711.SH香飘飘34.510.790.901.1617.5320.0628.3945.9938.3029.83000860.SZ顺鑫农业44.831.301.572.0169.7856.2528.3344.6828.5922.28600519.SH贵州茅台979.8628.0234.0840.5430.0021.6118.9534.9728.7524.17000858.SZ五粮液113.823.474.405.2938.3627.5620.3233.0125.8821.51600887.SH伊利股份32.831.061.171.357.3110.9015.0031.0828.0324.37603589.SH口子窖62.302.553.073.6137.6220.2217.4624.3920.2917.27000568.SZ泸州老窖76.242.383.143.9236.2732.0624.8432.0424.2619.44600872.SH中炬高新41.770.760.941.1834.0123.5925.2954.7844.3335.38 603369.SH今世缘27.000.921.161.4528.4526.1925.0729.4423.3318.65000895.SZ双汇发展25.001.491.561.6813.784.817.3816.7816.0214.91002304.SZ洋河股份120.895.396.277.2622.4516.3815.8422.4519.2916.65000596.SZ古井贡酒112.303.374.365.4647.5729.5025.1833.3625.7720.59资料来源：wind（截至2019.6.26一致预测）、7.重点公司推荐香飘飘(603711.SH)：固体奶茶稳健增长，果汁奶茶成为新的增长点。液体奶茶与杯装奶茶形成互补，液体奶茶与公司原有杯装奶茶业务存有差异且有很强互补效应，两者协同发展，有助于完善公司产品体系。我们认为公司的固态冲泡类产品在薄弱地区有下沉空间，未来有望持续增长；而新产品果汁茶定位精准、性价比高有望快速放量形成新爆品。因此，看好公司杯装奶茶行业龙头地位及新品果汁茶的未来发展空间。预计2019-2021年EPS分别为0.93/1.12/1.36元，对应公司6月26日收盘价34.51元，2019-2021年PE分别为37X/31X/25X，维持“增持”评级。中炬高新(600872.SH)：双百目标制定，公司业绩确定性强。2公司制定双百目标，即从2019年到2023年，公司用五年的时间，按照三步走发展战略，以内生式发展为主，发展壮大调味品主业，以外延式发展为辅，开展兼并收购，通过内外并举的措施，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。这样以2018年为基础，年化收入增速超过20%以上，从2006年到2017年年化收益率也是20%以上，所以目前还是青少年，保持高速增长。我们认为，公司制定双百目标，业绩确定性强，因此通过在全国化市场开拓、发展餐饮渠道以及品类外拓等策略，促进公司持续发展。预计2019-2021年EPS分别为0.9/1.09/1.31元，对应公司6月26日收盘价41.77元，2019-2021年PE分别为47X/38X/32X，维持“增持”评级。绝味食品（603517.SH）：业绩符合预期，净利率稳步提升。公司作为卤制品行业龙头，供应链管理及品牌渠道优势明显，短期来看，计划未来每年按照800-1200家新店速度扩张，业绩有望稳定增长。中长期来看，公司新品类串串正在稳步推进，同时加速构建美食生态圈，有望成为新的增长点。预计2019-2021年公司归母净利润为7.66亿、9.09亿、10.74亿，EPS分别为1.87元、2.22元、2.62元，对应公司6月26日收盘价38.35元，2019-2021年PE分别为21倍、27倍、15倍，维持“买入”评级。8.投资风险宏观经济风险、食品安全风险、市场风格转变风险